食品饮料行业深度研究报告：百年亨氏三次经营危机启示研究-穿越周期的经营密码

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 食品饮料 2024 年 08 月 08 日 食品饮料行业深度研究报告 推荐 （维持） 穿越周期的经营密码 ——百年亨氏三次经营危机启示研究 ❑ 前言：每当提起亨氏，大部分投资者总是对护城河、被巴菲特收购等津津乐道，视野放在 1980s 消费黄金时代中亨氏的辉煌上，很少有人去深究，亨氏百余年中经历数次衰退与战争，人口、渠道与品类不断变迁，沧海桑田下为何长盛不衰？这次我们将时间维度拉长，复盘公司如何度过三次经营危机，寻找穿越周期的力量和答案，以期为国内企业跳出历史周期律提供参考。 ❑ 亨氏：全球领先的西式调味品巨头。截止到巴菲特收购前，2013 年亨氏销售额 115.3 亿美元，净利润 10.1 亿美元。以调味品为核心，番茄酱在全球前 10大市场中有 7 个市占率第一（2011 年），兼有膳食&小吃、婴儿食品两项业务，美国、欧洲作为传统基本盘，近期重点发力新兴市场。自 1869 年创建起，外部沧桑变化，内部多次调整，亨氏同样也历经三次经营危机： 1) 第一次：数次经济萧条及二战爆发。1870s 经济危机爆发，因现金流问题亨氏破产，后吸取教训重新创业，大萧条中通过主动进攻、拓展新业务领域走出增长停滞，二战中受益对公业务增量，带动销售翻倍。 2) 第二次：1960s 下游零售渠道巨变，连锁店逐渐取代食杂店。二战后商业模式快速更新，连锁超市取代杂货店，亨氏未能及时应对，导致调味品持续亏损、份额流失。1964 年职业经理人开始接手，重点清理管理积弊，改善企业利润，1980s 外部宏观环境向好，内部极致降本增效，同时加强广宣投入及产品创新，带动盈利持续抬升，揭开亨氏黄金时代。 3) 第三次：1990s 零售商自有品牌挤压，番茄酱被辣酱取代。1990 年初经济萧条，一方面渠道上自有品牌挤压份额，另一方面品类上辣酱冲击到番茄酱需求，由于存在路径依赖，导致亨氏调整策略失效。最终，亨氏花费将近 10 年时间，通过聚焦核心业务，发力新兴市场，同时采用直接降价促销、迭代产品包装、加大品牌营销等手段，重振番茄酱增长。 ❑ 亨氏如何穿越周期：品牌筑基，善变恒通。宏观下行、品类衰退、渠道老化是亨氏经营的最大难题。面对宏观下行，品牌是经营的安全垫，更高品牌溢价下，宏观向上时可赚取更多利润，而待需求回落时通过灵活降价、提振份额，得以平滑需求波动。面对品类老化，亨氏强化份额诉求，通过单品迭代、广告营销两大抓手，在存量市场跑出超额增长，同时培养年轻消费者，巩固未来基本盘，另一方面区域出海、品类细分寻求增量。对于渠道更迭，亨氏也会经历调整阵痛，但勇于刮骨疗伤，更能开启新程。而在资本策略上，后期亨氏开支更加审慎，每年分红稳步提高，股息率维持在 3-5％区间，甚至利用财务杠杆提升 ROE，对公司估值中枢形成有效支撑。 ❑ 复盘感悟与企业建议： ➢ 现金流永远是核心和本质，在此基础上顺应环境制定战略。1870s 大萧条亨氏破产后，吸取教训对资本开支愈加严格，往后百年，即便数次萧条战争冲击，经营一波三折，但只要夯实主业，现金流源源不断，依旧可以穿越周期。对于企业而言，报表营收利润固然重要，但排兵布阵、着眼未来，现金流始终才是第一位，总是在此基础上顺应环境制定战略。好的现金流也决定了企业进可攻退可守，危机时可穿越周期，顺境时可放大势能，从时间复利的维度上看，也是企业价值的核心来源。 ➢ 当前类似亨氏 1990 年代初，接下来企业或以价换量、份额优先。本轮周期与亨氏在 1990 年代初相似，多重负面因素叠加。行业步入挤压，参考亨氏路径，接下来龙头或将以价换量，强化份额诉求，即便牺牲部分规模效应，也要积极应对细分化趋势，推进渠道改革、新品打造。 ➢ 亨氏向内，龟甲万向外，国内企业后续或走出独立路径。亨氏深挖主业提升份额，龟甲万选择多元化+出海、份额持续下降，对比来看，国内企业更有可能前期提份额、后期拓品类，建议学习亨氏打造区隔，更可跳出同质化竞争，提升溢价及份额。 ➢ 调味品生意长青，但品类也会迭代，值得重视下游餐饮变化。调味品品类通常与下游口味趋势、餐饮业态共振迭代，建议从需求本源上重视潜在的复调趋势，同时做好年轻群体的教育，巩固未来消费的基本盘。 ❑ 投资建议：关注企业经营策略调整，以及资本策略优化。短期来看，24 年行业景气部分恢复，龙头有望回归正增。长期来看，挤压增长时代已经到来，头部企业具备穿越周期能力，善变者恒通、勇变者自强，积极调整、克危寻机的公司更有望跑出独立行情。同时从现金流角度出发，关注企业优化资本策略、提升分红率及 ROE 所带来的投资机会。具体到投资标的上，推荐龙头壁垒稳固、近期动销改善的海天，以及短期治理改善、长期增量较足的中炬，同时关注零添加千禾，以及榨菜、恒顺等调整效果，关注布局品类、渠道细分的复调企业天味、宝立、日辰。 ❑ 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 20 0.00 总市值(亿元) 31,154.74 3.83 流通市值(亿元) 31,141.23 4.89 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.1% -11.4% -26.5% 相对表现 1.5% -11.3% -10.3% 相关研究报告 《食品饮料行业 2024 年中报前瞻：Q2 边际降速，挖掘个股亮点》 2024-07-22 《白酒行业热点点评：扫码红包失效了么？》 2024-07-16 《聆听一线的声音：大浪淘沙，务实应对——四川湖南酒企股东大会及渠道调研反馈》 2024-07-01 -29%-19%-9%0%23/0823/1023/1224/0324/0524/082023-08-07~2024-08-07食品饮料沪深300华创证券研究所 食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）系统复盘亨氏历史三次经营起伏：第一次是宏观剧烈波动，第二次是渠道发生迭代，同时内部管理老化、应对不足，第三次是零售商挤压、品类衰退，叠加宏观消费疲软。2）梳理界定调味品经营周期：调味品凭借特殊的商业属性，往往长青不衰，生意较一般快消品稳定，但也不可避免地会受到周期影响，其中企业周期通常更短，直接影响短期报表，而行业周期涉及到外部环境变化，通常决定长时间维度下企业经营决策及后续走向。3）描摹国内调味品后续发展路径：龙头或将以价换