解构美国系列第七篇：衰退交易暂歇，后续怎么看？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 8 月 8 日 总量研究 衰退交易暂歇，后续怎么看？ ——解构美国系列第七篇 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 特朗普胜选将如何扰动我国出口？——《大国博弈》系列第六十四篇（2024-08-01） 遭遇枪击事件，特朗普“施政纲领”需重视 ——《大国博弈》系列第六十三篇（2024-07-14） “大财政”时代的美国经济及美股展望——解构美国系列第六篇（2024-06-18） 美债再复盘：符合预期和超预期——解构美国系列第五篇（2024-05-11） 拜登选情承压下，中美关系有何新变化？——《大国博弈》系列第六十二篇（2024-03-01） 为何选民对“拜登经济学”感受不佳？——《大国博弈》系列第六十一篇（2024-02-27） 日本能否走出慢性通缩？——《大国博弈》系列第六十篇（2024-02-19） 2024 年上半年是美国拜登总统访华窗口期——《大国博弈》系列第五十九篇（2024-02-08） “美国反对美国”，2024 美国大选将如何展开？——《大国博弈》系列第五十八篇（2024-01-24） 全球 FDI 流入，是否同此凉热？——《大国博弈》系列第五十七篇（2024-01-18） 美国房地产市场有望回暖，哪些产品出口受益？——解构美国系列第四篇（2024-01-02） 核心观点： 本轮衰退交易超预期之处在哪里？我们认为，本轮衰退交易始于日本央行超预期的加息缩表操作，导致套利交易逆转，全球流动性收紧，此后美国非农数据意外爆冷强化了市场对于美国经济衰退的担忧，期间巴菲特抛售美股、中东地缘风险更是将衰退交易的情绪进一步推升至极致，共同导致全球资产的恐慌性下跌。 本轮衰退交易的开启是否合理，市场对美国经济是否过于悲观？我们认为，7 月美国非农数据走弱存在异常天气的扰动，就业参与率的抬升也与以往衰退时期的表现不符。事实上，非农数据并非异常疲弱，同时美国在消费、投资和财政方面仍有韧性，经济衰退概率不大，这意味目前衰退交易在情绪上可能已经过于悲观。此外，近期日本央行表态转鸽，表示“必须维持宽松的政策立场”，也有助于缓和当前流动性收紧的趋势。 衰退交易暂歇，后续怎么看？我们认为，（1）美债利率下行空间有限，需关注上调风险。目前市场对于 9 月降息 50 个 BP 的预期可能过于超前，同时美联储同样需要反向进行预期管理，更多更软的降息发言，只会让市场进一步确认衰退将至，这意味着利率继续下行很难得到美联储的表态支持。（2）受益于地缘风险与美国降息周期开启在即，看好黄金的长期配置价值。 一、本轮衰退交易回顾：超预期之处在哪里？ 本轮衰退交易始于日本央行的超预期加息、缩表操作，引发套利交易逆转，导致全球流动性收紧。7 月 31 日，日本央行宣布上调基准利率 15 个基点至 0.25%，并从下月起将逐季缩减购债规模 4000 亿日元，到 2026 年一季度，将每月购债规模从目前的 6 万亿日元降至 3 万亿日元。此外，日本央行行长植田和男表示，鉴于通胀上行风险，不排除今年再次加息的可能。 日本央行偏鹰表态导致套利交易（carry trade）逆转，全球流动性收紧。此前日元长期疲弱，全球投资者以负或零利率借日元，在外汇市场上兑换成美元，投资于美股、美债等高收益资产，到期再以升值的美元偿还贬值的日元，赚取投资与汇率双边收益。但此次日本央行货币政策紧缩的突然性和力度都超出了市场预期，套利交易的逻辑被打破，借日元不仅借贷利率上升，而且日元升值后偿还成本也在增加，市场权衡下，开始去杠杆，抛售美元资产平仓，套利交易逆转，导致全球流动性收紧。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 7 月非农数据爆冷，美国经济衰退预期进一步放大了市场恐慌，导致全球资产价格大幅调整。8 月 2 日，美国劳工部公布就业数据显示，失业率从 6 月的 4.1%升高至 7 月的 4.3%，薪资同比增速从 6 月的 3.8%放缓至 7 月的 3.6%。此外，从新增就业规模看，7 月新增就业 11 万人，低于 6 月的 18 万人，就业降温非常明显。其中，4.3%的失业率触发了“萨姆规则”1，美国经济出现了强烈的衰退预期，美股盈利预期走弱，叠加流动性收紧，美股开始恐慌性下跌。 此外，这一期间巴菲特抛售美股、中东地缘风险再起，进一步打击了市场信心，将衰退交易的情绪推升至极致。一方面，8 月 3 日，伯克希尔发布第二季度财报显示，巴菲特在今年二季度大幅抛售了其持有的苹果公司的近一半股份。另一方面，7 月 31 日，哈马斯领导人在伊朗首都德黑兰遭袭身亡，随后 8 月 4 日，伊朗表示将就此事进行强硬回应，给以色列及其支持者美国一个“历史性的教训”，地缘局势的恶化进一步放大了市场对于全球经济的担忧。 总体来看，本轮衰退交易始于日本央行超预期的强硬加息缩表操作，此后美国非农数据意外爆冷强化了市场对于衰退的担忧，期间巴菲特抛售美股、中东地缘风险将衰退交易的情绪进一步推升至极致，共同导致全球资产的恐慌性下跌。 二、本轮衰退交易的开启是否合理，市场对美国经济是否过于悲观？ 我们认为，7 月美国就业数据走弱存在异常天气的扰动，就业参与率的抬升也与以往衰退时期的表现不符，同时美国在消费、投资和财政方面仍有韧性，经济衰退概率不大，这意味目前衰退交易在情绪上可能已经过于悲观。此外，近期日本央行表态转鸽，表示“必须维持宽松的政策立场”，也有助于缓和当前流动性收紧的趋势。 1 “萨姆规则”指美国失业率的 3 个月移动平均值相对于过去 12 个月的最低点上升超过 0.5 个百分点时，经济衰退就可能开始。 图 1：日元汇率与纳斯达克走势高度相关 图 2：2024 年 7 月，美国失业率触及“萨姆规则” 14014515015516016515,00016,00017,00018,00019,00020,00021,0002024-01-032024-01-212024-02-082024-02-262024-03-152024-04-022024-04-202024-05-082024-05-262024-06-132024-07-012024-07-192024-08-06美国:纳斯达克100指数美元兑日元（右轴）(点)(点) 3.03.23.43.63.84.04.22023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07美国:失业率:三个月移动均值(%)4.13%3.60%0.53% 资料来源：Apollo，光大证