瀚蓝环境(600323)百亿级收购启动，固废白马迈入新征程

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 公司深度研究|环保 证券研究报告 [Table_Title] 瀚蓝环境（600323.SH） 百亿级收购启动，固废白马迈入新征程 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 私有化粤丰方案出台，产能、现金流或实现倍增。瀚蓝拟“联合南海控股、广东恒健共同出资 40.2 亿元”+“向银行申请不超过 61 亿元并购贷”，共以 111 亿元 HKD 的价格私有化粤丰环保对应的 92.77%股份。交易完成后瀚蓝预计持有粤丰 52%股权，我们预计瀚蓝产能、现金流或实现倍增，利润增厚 3.1 亿元，以 23 年归母净利为基数弹性 22%。 ⚫ 重新审视瀚蓝：稳扎稳打、步步登高。1.继往：2011~14 年公司收购燃气发展、创冠环保，推动市值突破 180 亿元；2015~21 年伴随固废产能投产，业绩增速保持 30%左右，与 20x~25x 的 PE 中枢匹配；随后因国际能源价格波动燃气业务亏损、拖累业绩；但 23 年以来业绩稳健、现金流改善，收购事项注入新成长预期。2.开来：（1）固废为主要利润贡献，增量主要来自①电费确权、②在建项目的投产、③经营效率提升；水务、燃气等其他业务保持自然增长率。预计公司 26 年左右实现稳态利润 18 亿元。（2）若私有化粤丰落地，预计公司稳态利润可达21.4 亿元。当前市场对于固废行业平均 PE 为 13x，若以此为估值参考，则瀚蓝对应当前市值的空间约 39%（不含粤丰）/62%（含粤丰）。 ⚫ 固废一体化资产稀缺性将突出，重视估值修复。瀚蓝、粤丰为立足广东的固废龙头，项目区域重合度高，可在一体化（环卫、资源化）、供热等业务拓展上协同。瀚蓝特许经营权、一体化的经营优势更为突出，叠加现金流持续向好亦可展望分红提升，固废资产有望实现估值上修。 ⚫ 盈利预测与投资建议。不考虑本次收购影响，我们预计公司 24-26 年归 母 净 利 润 为16.85/17.20/18.25亿 元 ， 对 应 最 新PE为10.15/9.95/9.38 倍。瀚蓝作为固废行业白马，业绩稳健、现金流向好，我们保持前次合理价值 29.10 元/股不变，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。私有化事项低预期；国补发放低预期；政府回款低预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12875 12541 13153 13596 14153 增长率（%） 9.3% -2.6% 4.9% 3.4% 4.1% EBITDA（百万元） 2723 3422 3653 3847 4027 归母净利润（百万元） 1142 1430 1685 1720 1825 增长率（%） -1.9% 25.2% 17.9% 2.1% 6.1% EPS（元/股） 1.40 1.75 2.07 2.11 2.24 市盈率（P/E） 13.18 9.88 10.15 9.95 9.38 ROE（%） 10.5% 11.8% 12.2% 11.1% 10.5% EV/EBITDA 10.33 8.14 8.21 7.47 6.72 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 20.99 元 合理价值 29.10 元 前次评级 买入 报告日期 2024-08-06 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 815.35/815.35 总市值/流通市值（百万元） 17114/17114 一年内最高/最低（元） 22.99/14.88 30 日日均成交量/成交额（百万） 8.11/179.82 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 13.85/36.09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 分析师： 荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 021-38003686 ronglingqi@gf.com.cn 请注意，陈龙,荣凌琪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 -22%-13%-4%4%13%22%08/2310/2312/2302/2404/2406/2408/24瀚蓝环境沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 瀚蓝环境|公司深度研究 目录索引 一、私有化粤丰方案出台，固废白马迈入新征程 ............................................................... 5 二、粤丰环保——利润稳、回款佳的优质固废标的 ............................................................ 8 （一）在运产能达 4.37 万吨/日，半数位于广东省内 ................................................. 8 （二）23 年净利润达 9 亿元，建造业务毛利占比降至 7% ...................................... 12 （三）国补欠款余额约 6.22 亿元港币，23 年已实现自由现金流转正 ..................... 14 三、影响测算：瀚蓝产能、现金流倍增，利润增厚约 22% .............................................. 17 （一）瀚蓝历史多次收购实现产能倍增，整合运营能力突出 ................................... 17 （二）并购粤丰后，瀚蓝产能预计增加近 1.5 倍、利润弹性约 22% ....................... 19 四、重新审视瀚蓝：成长性+分红潜力兼备的强 Α 逻辑 ................................................... 24 （一）燃气业绩稳定、电费确权贡献增量，盈利抗周期属性强 ............................... 24 （二）大股东协助下保障回款、现金流，分红实力+意愿兼备................................. 27 （三）复盘及展望：稳扎稳打、步步登高 ..................................................