高收益债探秘之一：高收益债定价，回收率测算与海外经验

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 高收益债定价，回收率测算及海外经验2019 年08 月28 日 高收益债探秘系列之一 摘要 美国高收益债极简史：“歪打正着”的成长路径，经历三个阶段：1）20 世纪 80年代，并购潮的开始，高收益债几乎作为中小企业主动加杠杆的工具，2）80 年代末期和 90 年代初期后，宏观景气度的下滑与杠杆收购价值未能兑现产生共振，高收益债供给规模出现萎缩，3）90 年代中后期，投资者保护及多元化发展等，让高收益债市场恢复生机。美国高收益债体量为何庞大？合理定价是关键。纵观全球，美国已经成为高收益债主要发行地区。究其内因，一方面是其独特的金融市场环境，另一方面则是定价的合理性。高收益债定价的特殊性——确定回收率至关重要。对于高收益债的定价更应侧重于估算公司可回收价值能多大程度覆盖相关债务。因而对于高收益债投资而言，如果二级市场价格低于真实价值（依靠回收率计算），就存在博弈的机会。如何预测回收率？1）标普与惠誉体系下的测算方法论。回收率评级流程大致为：评估企业价值→值按债权求偿顺序进行分配测算，得到各债务的回收率→根据测算结果给出回收率评级和债项评级。而回收率评级的关键在于估算企业价值，估算方法有三类方法，分别是绝对估值，相对估值及资产评估。然后，根据企业经营情况（持续经营或者破产清算），对企业价值进行清偿分配，并测算各类债务的回收率。最后，给出债项的回收率评级。2）穆迪回收率评级确定，偏好测算概率分布。穆迪倾向于选择估算违约损失率，过程中以 LGD 模型为估算基础，变量则为 1）企业违约回收率的概率分布，2）企业违约时刻负债结构。其中，穆迪利用 a）违约回收率概率分布和 b）违约的预期负债结构两个参数，推算预期违约损失率。在 LGD 模型中输入上述变量，便可计算得出不同类别债务的违约损失率。实践中，给出对应债券在公司的优先求偿权的位置后，计算各类情景下违约损失率的期望值。综上所述，美国高收益债市场发展之所以蓬勃，与合理的定价体系密不可分。相对于一般信用债加点式定价，高收益债价值的确定取决于回收率的大小。就标普、惠誉和穆迪的测算方法来看，测算回收率有其共性，亦有差异。相同的部分在于，如何确定企业价值，以此作为清偿基础。不同在于，是否基于大数据构建概率分布模型。不过，从海外经验来看，判断高收益债价值的先决条件有二，一是违约样本够大，可以设计经验模型，二是财务数据真实，以便估算企业价值。对于我国而言，不仅处于刚兑破除初期，而且财务造假丑闻频出，是否高收益债价值无法判断？我们将在下篇报告中继续探讨。风险提示：高收益债超预期违约，测算模型未能囊括其他变量尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 22271218/36139/20190829 16:39 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 高收益债：价值凸显，如何定价却成难点。2017 年以来，层出不穷的事件冲击让信用债倍感煎熬。个券折价抛盘涌现，折射的是机构投资者逐渐剥离刚兑信仰。期间，收益率超过 8%的信用债规模骤增，即便是拥有“金边属性”的城投债都难以幸免。但问题在于，初现雏形的高收益债券市场，缺乏合理的定价机制。因难以判断价格偏离价值的幅度，最终因风险收益比失衡，无法吸引投资者进场。那么，海外高收益债定价是否有值得我们借鉴的方面？参考其方法论，能否有助于我们厘清高收益债定价逻辑？本文作为高收益债探秘系列首篇，将为投资者介绍海外定价方法论。 图 1：银行间与交易所高收益债规模 图 2：高收益城投债规模增加 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 一、美国高收益债极简史：“歪打正着”的成长路径 高收益债是“低评级+高风险”的组合体，又名“垃圾债”或者投机级债券（相对于投资级债券而言）。就外部评级方面，垃圾债是标普 BB+或穆迪 Ba1 及以下等级的品种。美国作为高收益债市场发展较为成熟的国家之一，拥有独特的发展历程。 0246805,00010,00015,00014/1215/1216/1217/1218/1219/08估价收益率大于8%的信用债存量规模分布（亿元）公司债中期票据定向工具企业债短期融资券高收益信用债比例，%_右轴0510152005,00010,00015,00014/1215/1216/1217/1218/1219/08估价收益率大于8%的信用债存量规模分布（亿元）城投债产业债城投债比例，%_右轴22271218/36139/20190829 16:39 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 表 1：国际评级公司信用评级划分标准 等级 标普 惠誉 穆迪 风险 投资级 AAA AAA Aaa 风险最低 AA+ AA+ Aa1 AA AA Aa2 低风险 AA- AA- Aa3 A+ A+ A1 低风险 A A A2 A- A- A3 中等风险 BBB+ BBB+ Baa1 BBB BBB Baa2 BBB- BBB- Baa3 投机级 (高收益级) BB+ BB+ Ba1 高风险，在投机级债务中偿付风险最低。但当面临不利的业务、财务和经济状况时可能会导致债务人的偿债能力不足 BB BB Ba2 BB- BB- Ba3 B+ B+ B1 高风险，债务人目前有能力偿还债务。不利的业务、财务和经济状况可能损害债务人 偿债能力和意愿 B B B2 B- B- B3 CCC+ CCC Caa1 最高风险，一年内无法偿付债务的可能性较大，对业务、财务和经济环境依赖性大 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC CC Ca 最高风险，非常接近违约，但拥有一定的本金和利息的回收前景 C C C 债务人一般已处于申请破产或类似情况，但债务的偿付仍然在继续，本金和利息的回收前景并不乐观 D D 非预期评级，违约已经实际发生 资料来源：Moody’s， Standard and Poor， Fitch，招商证券 美国垃圾债：起源于杠杆收购，成熟于投资者保护体系完善。 1）20 世纪 80 年代，并购潮的开始，成为高收益债发展的第一阶段。凭借发行垃圾债和向银行借款，中小企业主动加杠杆收购大型企业，达到资产重组。待公司业绩好转，股价上涨之后，中小企业抛售股票还本付息，最后赚取资本利得。期间，高收益债之所以能够得到公开市场投资者的信赖，与 80 年代复苏预期的增强有较大关系。 2）不过，进入 80 年代末期和 90 年代初期后，宏观景气度的下滑与杠杆收购价值未能兑现产生共振，高收益债发行主体陷入偿付压力与信用资质下沉的恶性循环。机构投资者避之惟恐不及。市场信心遭到瓦解同时，高收益债市场发展的第二阶段可谓低迷。 3）出于投资者保护的考虑，90 年代中后期，美国证券交易委员会颁布 144A 交易条例，以及投资者保护等其他政策的落实，让高收益债市场恢复生机。伴随市场参与者和融资用途更为多元