宏观专题研究：日元急升下的日股“完美风暴”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 日元急升下的日股“完美风暴” 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 8 月 06 日│中国内地 专题研究 今天（8 月 5 日）盘中，日元兑美元汇率一度冲破 142，日经 225 指数下挫12.4%，为 1987 年来最大单日跌幅。上周四以来，日经 225 跌两成，创 2008年最大单周跌幅。本文复盘本次日元和日股剧烈波动背后的宏观和市场背景，并分析日元套利交易“去杠杆”的潜在影响。短期内，市场进入头寸和资产价格剧烈调整后的“自加速阶段”。鉴于在这个阶段，资产价格负反馈的惯性会令其调整脱离宏观基本面、并对基本面带来负面影响，所以，日本政府出手干预、阻断负反馈循环的可能性也在上升。中长期看，我们维持此前观点，即日本再通胀进程最终可能伴随着日元升值，而日本名义增长和企业盈利是否能够走出“弱日元依赖”，是日本市场能否在波动中恢复、甚至继续前行的关键（参见《日本 2024：宏观趋势与行业亮点》，2024/1/7）。 一．日央行由鸽转鹰触发日元急升，并引发“蝴蝶效应” 7 月 31 日，日央行将基准利率从 0-0.1%上调至 0.25%左右，并表示将进一步加息，日央行立场由鸽转鹰的变化，引发日元快速升值。美元兑日元 7月 31 日仅 4 个交易日升值近 10%，7 月以来累计升值 13%。 为何日央行超预期加息仅 15 个基点就引发如此日元如此大的波动？我们认为，日央行在时机选择上面临四个方面的不利因素，并形成共振：1）日央行 2012 年来第一次超预期鹰派，引发市场预期剧烈转向；2）近期美国增长预期走弱引发美日利差急速收窄和避险情绪；3）全球制造业周期走弱；4）此前做空日元净头寸达到历史高点，日央行转向成为“最后一根稻草”。 二．全球 risk off 背景下的“风暴眼”：日股两日跌近二成 多重因素叠加，全球风险资产进入剧烈去杠杆模式，拥挤交易承压（参见《美国：衰退交易为哪般?》,2024/8/5）。鉴于做多日本股市也同为 2023 年下半年来备受青睐的拥挤交易——数据显示，2023 年 3 月来外资已经连续 16个月流入日本股市，累积净流入最高点达到 9 万亿日元，占 6 月底日本股市市值的 9%。所以，本轮日元剧烈升值+全球资金“去杠杆、去风险”引发日股下跌的“完美风暴”。复盘历史，日股快速下跌往往伴随着日元套利交易回撤和全球、尤其是亚太地区经济增长走弱，这次也不例外。 三．日本政府会出手干预汇率（和股市）吗？ 目前日股（下跌）和日元（升值）已形成很明显的负反馈效应。日本政府有干预日元汇率的机制。从历史经验看，鉴于 1）本轮日元和日股的波幅已经较大， 2）“负反馈”已加速，引发无序去杠杆的担忧，资产价格波动出现脱离基本面的趋势，政府干预、阻断负反馈的必要性上升。 四．日元套利交易的资产端是什么，“去杠杆”进程如何？ 相比此前的套利交易，本轮日元净空头的头寸下降已经较多、日股已经回撤较大，但日元升值幅度相比历史区间而言，还相对温和。从日本机构持仓占存量比例看，澳大利亚、荷兰、法国国债，美国 MBS 等占比均较高。若日元套利交易去杠杆继续进行，也会冲击一些国家的利率债、信用债市场。 五．日本经济基本面是否能抵御资产价格“巨震”？ 在这轮日元快速升值、日本市场大幅调整前，日本经济处于再通胀通道中，且内需增长有加速迹象。然而，如果日元过快升值、日本股市过快下跌引发金融条件急剧收紧，再通胀势头也可能受到负面影响。如果日本政府能够及时干预阻断市场的“负反馈”机制，保持相对宽松的货币和财政政策，日本仍有望持续温和的再通胀趋势。 风险提示：市场波动加剧拖累风险资产；日央行干预力度不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一．日央行“换挡”：由鸽转鹰触发日元急升 ............................................................................................................. 3 二．日元：“不合时宜”升值的蝴蝶效应 .................................................................................................................... 4 三．全球 risk off 背景下的“风暴眼”：日股两日跌近二成 ....................................................................................... 6 四．日本政府会出手干预汇率（和股市）吗？ ............................................................................................................. 8 五．日元套利交易的资产端是什么，“去杠杆”进程如何？ ....................................................................................... 9 六．日本经济基本面是否能抵御资产价格“巨震”？ ................................................................................................ 11 风险提示.............................................................................................................................................................. 12 图表目录 图表 1： 日央行将日本基准利率从此前的 0-0.1%上调至 0.25%，市场预期仍再加息近 15 个 bp .............................. 3 图表 2： 2012 年后，日本经济和股市经历了几轮起伏，但总体在波动中前行 ........................................................... 5 图表 3：