轻工制造行业：“新烟时代”系列报告之二，全球泛烟草格局重塑，深度解析电子烟产业链

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 行业专题研究|轻工制造 2019 年 8 月 28 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 徐成 0755-29953620 xucheng@gf.com.cn [Table_Title] “新烟时代”系列报告之二 全球泛烟草格局重塑，深度解析电子烟产业链 [Table_Author] 分析师： 赵中平 分析师： 汪达 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE.no: BND271 SAC 执证号：S0260517120005 0755-23953620 010-59136610 zhaozhongping@gf.com.cn wangda@gf.com.cn 请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  由分割到连接，全球泛烟草行业变局 传统烟草市场的竞争格局划分、产业链利润划分，已经基本固化。1）国内烟草专卖体系的封闭性，造成国内外烟草市场分裂。国际市场（除中国外）以菲莫国际等四大跨国烟草集团为核心参与者，国内市场为中国烟草集团垄断。2）传统烟草基本形成从烟叶种植、配套品采购，到卷烟制作，再到庞大终端体系销售的完整产业链。产业链体系内，相关具备规模、且符合国家政策导向的企业也已上市（如劲嘉股份、中烟香港等）。 新型烟草（包括 Vape 和 HNB），作为受消费者青睐、迅速崛起的新型消费品，正在重新塑造全球泛烟草行业的竞争格局。包括两方面：一方面是全球烟草行业蛋糕的划分，另一方面是产业链的新环节创生与新利益分配。  新烟草创生新发展，竞争格局重塑 （1）HNB：IQOS 遥遥领先，中烟公司奋起直追。IQOS 优势在于积累的消费者口碑、渠道基础领先，且公司形成大量产品专利壁垒。中烟集团一直致力于改善国外 IQOS 等品牌产品所产生的问题（加热片易折断，出烟量不足，加热不彻底等）。（2）Vape：快速迭代能力铸就产品实力，国产品牌毫不逊色海外品牌。海外 JUUL 品牌的成功，其尼古丁盐技术无疑是重要功臣。但尼古丁盐技术目前对于国内品牌已不是秘密，相关技术的成熟度并不逊色于海外品牌。国内 Vape 作为相对开放的市场，海内外品牌同台竞技下，一定程度验证了国内产品的竞争力。其背后有多方要素：国内电子烟的长期技术积淀、国内代工集群带来的高迭代能力、国内品牌的高性价比等。  全球分工迭代演变，多维度（制造/品牌/渠道）中国力量崛起 （1）制造端：国内产业具备电子烟 OEM/ODM 集群优势、大批量稳定供货能力。行业发展前期，随着产品的迅速普及起量，优先受益的无疑是制造端企业，尤其是与下游客户深度绑定的头部制造公司。（2）品牌端：核心是快速迭代能力、渠道铺开能力。面对激烈竞争环境，品牌企业前期往往要通过大量的研发、营销投入来推动成长，随着格局稳固，品牌企业将随之迎来红利。（3）渠道端：偏低单价消费品渠道的长尾特性，决定其很难出现规模化的企业，关注渠道端盈利情况或是行业发展一个良好的指标。  风险提示 控烟趋势加剧；新型烟草市场接受度不足；政策不确定性风险；中烟公司产品研发未达预期等；电子烟发明专利等知识产权风险。 [Table_Report] 相关研究： “新烟时代”系列报告之一:新消费赛道起步，电子烟的黄金时代 2019-08-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 行业专题研究|轻工制造 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 002191.SZ 劲嘉股份 RMB 11.07 2019/8/25 买入 15.00 0.60 0.73 18.5 15.2 13.63 11.42 12.2 13.0 06055.HK 中烟香港 港元 23.30 2019/7/16 未评级 - 0.40 0.44 58.3 53.0 43.88 41.05 16.9 16.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 [Table_PageText] 行业专题研究|轻工制造 目录索引 本文核心逻辑 ...................................................................................................................... 5 一、由分割到连接，全球泛烟草行业变局 .......................................................................... 7 1.1 竞争格局现状：国内外市场分割，四大跨国与中国烟草各领风骚 ....................... 7 1.2 国内烟草“走出去”困境如何破局？ ................................................................... 9 1.3 新型烟草崛起、中烟香港上市，全球泛烟草格局迎来变局契机 ........................ 12 二、新烟草创生新发展，竞争格局重塑 ............................................................................ 14 2.1 HNB（加热不燃烧）：IQOS 遥遥领先，中烟公司奋起直追 ............................... 14 2.2 蒸汽式电子烟：快速迭代能力铸就产品实力，国产品质毫不逊色 ..................... 17 三、全球分工迭代演变，多维度（制造/品牌/渠道）中国力量崛起 .................................. 20 3.1 HNB（加热不燃烧） .......................................................................................... 20 3.1.1 HNB 产业链 ..................................................................