纺织服装行业长江消费比较研究系列之三：森马服饰VS优衣库

[Table_Invest] 报告日期 2019-08-23 行业研究 深度报告 行业评级 看好 | 维持 [Table_QuotePic] 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002563 森马服饰 买入 [Table_Doc] 相关研究 • 《潮牌是否是一门好生意？》2019-8-18 • 《人民币汇率破“7”，再谈汇率波动对纺企影响》2019-8-11 [Table_Summary] • 卖什么：赛道决定空间，门槛影响胜率 从空间和竞争格局来看，森马扎根于近 14 亿人口的中国市场，与巨头错位竞争，有广阔的渠道覆盖力和相对于竞品的定价能力，目前已在童装领域建立绝对领先优势;优衣库成立于 1.2 亿人口的日本，主打高性价比基本款服饰产品，同样面临着时尚品牌的竞争，最终通过品质升级和持续的消费者教育掌控了基本款产品的定价权。市场维度，随着本土市场扩张空间的饱和，优衣库逐步加大以中国为重点的新兴市场布局；巨头进驻以及电商推广加速了本土消费者的品牌教育工作，于森马而言，未来在产品端一是进一步丰富产品的多样性，二是通过提升产品品质与营销质感建立品牌粘性。 • 谁来卖：成也渠道，败也渠道 多层级销售模式推高了流通成本但获得了扩张效率，相对于渠道成本压缩，更应重视实体渠道坪效提升和电商渠道销售转化。森马采用加盟模式在纵深差异明显的中国市场快速扩张，目前已建立超过 9,000 家门店的营销网络。测算显示森马全流程渠道费率较迅销约有 10pct 压缩空间，考虑到管理边界及渠道扩张效率因素，借道加盟也不失为合理的业务选择。相反，森马坪效约为优衣库的 1/5，双方渠道经营管理差距明显，于森马而言坪效提升紧迫性更甚；引流成本提升背景下，电商平台资源更多地倾斜于头部 IP，品牌线上业务运营能力及渠道溢价力分化，存量竞争背景下本土品牌线上运营效率提升同样重要。 • 怎么卖：提升企划、生产与流通效率 消费需求的高频更迭以及信息基础设施的完善共同推进大众服饰企业进入效率竞争阶段。服装企业不仅更加重视坪效提升，也加大利用电商渠道搜集销售信息、进行品牌推广，这又对商品企划、交货效率以及物流配送等提出新的要求。我们引入交叉比率指标对比不同模式公司运营效率，全球化扩张提速以来迅销面临较大运营压力，森马服饰运营效率也有较大提升空间。基于此，迅销于 2017 年提出“有明计划”，以提高业务效率、改善盈利为目标；森马在优化供应链体系、改善订/发货政策的基础上，强调电商平台作为森马战略转型发动机的定位。 • 估值对比及空间推演 依靠国内大市场本土品牌扩张空间更优，龙头公司借助渠道渗透、品牌营销以及供应链优化等领先优势有望强化，稳增长预期及长线外资占比提升背景下，本土优质龙头有望实现确定性溢价。简单对比国内外优质大众定位品牌未来 2 年一致预测复合业绩增速与 2019 年预期 PE，直观数据显示本土大众品牌公司均处于相对低估状态，而这其中又以森马服饰的赛道布局和竞争优势最为明确，看好公司从成人休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。 风险提示： 1. 终端零售环境恶化； 2. 品牌整合不及预期； 3. 产品企划失准等。 -26%-14%-2%10%22%2018/82018/112019/22019/52019/8纺织品、服装与奢侈品沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 37 行业研究┃深度报告 目录 总述：优衣库、森马基本情况一览 ............................................................................................... 5 卖什么：赛道决定空间，门槛影响胜率 ........................................................................................ 7 锚定大市场，制胜价格带 ........................................................................................................................................ 7 产品升级，抬高竞争门槛 ...................................................................................................................................... 14 谁来卖：成也渠道，败也渠道 .................................................................................................... 16 小市场慢深耕 V.S.大市场快扩张 ........................................................................................................................... 16 成本、效率再平衡，布局全渠道 ........................................................................................................................... 20 怎么卖：提升企划、生产与流通效率 .......................................................................................... 25 匹配产品升级，强化供应商合作 ........................................................................................................................... 26 应对渠道演变，改善全链条配合 ........................................................................................................................... 29 估值对比及空间推演 ................................................................................................................... 31 优质本土龙头有望取得确定性溢价 ................................................................