债券衍生品系列报告之三：债券借贷扩容，不止于做空

债券研究 债券策略 证券研究报告 2024 年 07 月 26 日 债券借贷扩容：不止于做空 ——债券衍生品系列报告之三 《走进利率互换（IRS）-债券衍生品系列报告之二》2024/04/16 《初识国债期货——债券衍生品系列报告之一》2024/01/26 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 1. 债券借贷概念：可用于做空现券，以借贷费率报价 ⚫ 债券借贷是指债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品的债券融通行为。（1）借贷费率及借贷费用：借贷费率是指以年利率形式表示的债券借贷成本，债券借贷交易以借贷费率报价，借贷费率由交易双方自行确定，借贷费率受交易对手方、质押券、借贷券、借贷期限等因素影响，借贷费用=借贷费率*标的债券券面总额*10000*实际占券天数*365，单位为元，债券借贷收益=债券净价变动-借贷费用；（2）借贷期限：交易双方约定的债券借贷期限，借贷期限最短为 1 天，最长为 365 天，债券借贷期限分布相对较为丰富；（3）结算方式：首次结算方式为券券对付，到期结算方式有返券付款解券、券券对付、券费对付等三种方式，债券借贷到期时间可现券交割也可现金交割； ⚫ 2. 债券借贷现状：以高流动性利率债品种为核心、期限多为 1 天和 7 天 ⚫ 2006 年中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，首次在境内引入债券借贷品种，标志着我国债券借贷业务正式起步。截止到 2024 年 6 月，债券借贷余额 8713 亿元（按买卖单边计算），2023 年 6 月债券借贷余额仅为 7231 亿元，同比增速高达 20%，债券借贷市场蓬勃发展进行时。（1）和利率互换类似，债券借贷交易的主要参与机构也以商业银行和证券公司为主，证券公司持有份额波动较大；（2）债券借贷成交方面，与持仓规模相比，证券公司债券借贷交易占比相对偏低、城农商行债券借贷交易占比相对偏高；（3）债券借贷期限以 1 天（L001）和 7 天（L007）为核心，期限分布上逐步向 1 天和 7 天集中，2024 年 6 月 L001 和 L007 合计成交占比接近 90%（按买卖单边计算）；（4）债券借贷品种以高流动性的国债和政金债等利率债品种为核心，2024 年 6 月国债和政金债交易金额占比超 90%，2024 年以来国债占比明显提升。 ⚫ 3. 借贷费率：影响因素较多，一般与债券收益率同步变动 ⚫ 借贷费率是指以年利率形式表示的债券借贷成本，债券借贷交易以借贷费率报价，借贷费率由交易双方自行确定。债券借贷交易涉及到的变量较多，交易方资质、质押债券、借贷债券、借贷期限等因素均会对借贷费率产生影响：（1）交易方资质：高资质主体进行债券借贷费率相对更低，低资质主体进行债券借贷费率相对更高，因此一般农商行和证券公司等机构债券借贷费率要高于大型国有行和股份行；（2）借贷期限：借贷期限对费率的影响并无明显规律，主要与市场对未来短中期债券走势预期有关。一般在市场波动较大时借贷期限对费率的影响较为突出，比如 2022 年底债券市场短期情绪明显偏空时，1 天债券借贷套利机会明显，1 天债券借贷费率会明显高于 7 天债券借贷费率；（3）质押债券：和回购交易类似，质押债券资质越好、借贷费率越低，质押债券资质越差、借贷费率越高；（4）借贷债券：借贷债券的流动性、收益率等均会影响借贷费率。流动性较好的债券借贷风险相对较低，因此费率相对低于流动性较差的债券；此外债券借贷费率一般和债券收益率同步变动，即债券收益率越高借贷费率越高、债券收益率越低借贷费率越低，这是因为收益率低位时短期做空现券性价比较低，加之收益率低位时持有现券成本也相对较低。 ⚫ 4. 实际运用：债券借贷可用于资金融入、现券结算、策略交易等，借贷增加不等于做空力量强 ⚫ 市场普遍认为债券借贷主要是用于做空现券，但债券借贷实际运用远不止于做空，在资金融入、现券结算、策略交易等领域均有广泛的应用：（一）资金融入：通过支付一定债券借贷费用借入利率债，可用于质押再融入资金，融入资金难度和成本均大幅降低，因此债券借贷可用于融入资金加杠杆；（二）现券结算：债券交易中市场会发生质押券押空、债券周转不足等紧急情况，可以通过债券借贷借入相应标的债券，可以有效避免结算风险；（三）策略交易：主要指方向性交易及各类套利交易等，主要包括方向性交易、期限利差、品种利差等。 ⚫ 正是因为债券借贷用途较为丰富，并不简单等同于做空现券，即使是做空现券也多为套利策略服务，因此伴随债券市场持续扩容，市场流动性增加，债券借贷规模上升有其必然性。尤其现券精细化操作往往需要债券借贷相配合，伴随债券收益率进入低位，机构债券操作逐步精细化，因此债券借贷规模相应增加，是市场扩容和机构行为的共同作用，因此债券借贷规模并不等于债券做空力量增强。 ⚫ 风险提示：价格波动风险、流动性风险、违约风险等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 在债券衍生品系列报告之一、二中，我们分别介绍了国债期货、利率互换的相关概念与应用，7 月初央行宣布建立借入再卖出国债机制，主要通过债券借贷的方式从机构借入中长期国债，引发了市场对于债券借贷的关注。债券衍生品系列报告之三我们将正式走进债券借贷。 1. 债券借贷概念：可用于做空现券，以借贷费率报价 债券借贷是指债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品的债券融通行为。由于债券借贷可实现“高卖低买“，相当于做空现券，也是除了国债期货之外的常用债券做空工具，除此之外，债券借贷以低成本借入现券，可调剂现券头寸或用以质押获得资金。和现券交易类似，银行间市场和交易所市场均可进行债券借贷交易，银行间市场债券借贷交易方式包括询价交易、匿名点击等，交易所市场主要采用协商成交等方式，债券借贷合约一般不得提前终止。 债券借贷的期限由借贷双方协商确定，但最长不得超过 365 天。全国银行间同业拆借中心将债券借贷期限品种分为 1 天、7 天、14 天、21 天、1 个月、2 个月、3 个月、4 个月、6 个月、9 个月、1 年共 11 个统计品种。债券借贷相关交易要素主要包括借贷费率、借贷期限、标的债券、借贷费用、以下几个方面： （1）标的债券及券面总额：标的债券为债券融出方向债券融入方借出的债券，成交单中以债券代码和债券简称标识，标的债券券面总额即为借贷标的债券的总面额，单位为万元； （2）质押债券及券面总额：质押债券即为债券融入方通过交易系统出质给