固收专题报告：当前行情下保险资本补充债的投资机会

请阅读最后一页的重要声明！ 当前行情下保险资本补充债的投资机会 证券研究报告 分析师 房铎 SAC 证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1. 《税期资金面收紧，票据利率上行》 2024-07-21 2. 《借券影响短期情绪，长期“资产荒”逻辑未变》 2024-07-10 3. 《跨季资金面紧张，逆回购投放多增》 2024-06-23 核心观点 ❖ 保险资本补充债的供给量和交投热度显著提升：保险公司资本补充债是保险公司发债的主要品种，信用评级较高，且无违约历史。当前资产荒行情下，保险资本补充债的收益率虽同样处于下行通道，但与相同期限评级的二永债相比或具有一定性价比。2015 年 7 月中国平安财产保险股份有限公司发行了历史上第一只保险资本补充债券“15 平安财险”， 2018-2020 年间，保险公司的资本补充需求再次将保险资本补充债的发行规模推至高峰，2023 年保险公司资本补充债券发行量再度爆发。“化债”行情下保险资本补充债交投热度显著提升，2023 年 11 至 12 月，保险资本补充债的换手率在资产荒格局和 “化债”行情的共同推动下迅速上行至 25%以上，达到历史高点。 ❖ “偿二代二期”工程落地，监管体系进一步完善：我国保险行业的偿付能力监管制度体系已由最初的“偿一代”演变为当前的“偿二代”二期。相较于“偿一代”，“偿二代”不再只聚焦于保险公司的规模，而是以风险为导向，形成了对保险公司的立体监管。政策改革的精准监管也能进一步保证保险行业的风险管理能力与偿付能力，从政策面上降低保险公司债券赎回风险。 ❖ 保险资本补充债赎回展望：保险资本补充债不赎回情况发生的原因主要集中在偿付能力承压或经营亏损方面。1) 资本补偿债原定赎回期处在监管机构的接管期内，则无法按期赎回债券，如“15 天安人寿”；2) 偿付能力承压或经营不佳，若选择赎回则偿付能力充足率不满足监管要求，长安保险、百年人寿和珠江人寿均出现过类似情况；3) 股东财务情况恶化。总体来看，历史上发生不赎回的主体均为中小企业，头部保险公司暂未出现资本补充债不赎回情况。 ❖ 大型国有险企受“报行合一”政策影响有限，更多关注中小险企的潜在偿付风险：2023 年，国家金融监督管理总局发布一系列有关通知，要求严格执行“报行合一”。大型险企得益于规模效应，成本比较固定，实际费用与上报监管的差距并不大，而相比之下小型民营险企迫于激烈的市场竞争，更多以优惠条件吸引顾客，在产品上的定价较为激进，受政策影响更大，因此中小险企资本补充债的潜在偿付风险或值得关注。 ❖ 当前高评级保险资本补充债或仍存在投资机会：从历史的角度看，保险资本补充债通常在一轮行情的前半段呈现出边际过度下沉，低评级资本补充债在行情后期通常会出现反弹。自 2023 年初新一轮“资产荒”行情启动以来，各等级的保险资本债收益率走势与历史上其余“资产荒”行情期间走势基本一致。因此当前市场可选择发行主体负债率相对较低、流动性较好的高评级品种进行投资，同时需密切关注低等级品种收益率的边际变化。 ❖ 风险提示：流动性超预期变化；数据时滞性与统计偏差；政策超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 保险资本补充债的投资机会值得关注 ................................................................................................... 4 1.1 保险资本补充债的供给量和交投热度显著提升 ............................................................................... 4 1.2 “偿二代二期”工程落地，监管体系进一步完善 ........................................................................... 6 2 保险资本补充债的市场表现 ................................................................................................................... 7 2.1 一级市场：供给量激增 ....................................................................................................................... 7 2.2 二级市场：交投活跃度显著上升 ....................................................................................................... 8 3 保险资本补充债赎回展望 ....................................................................................................................... 9 3.1 历史上不赎回保险资本补充债的情况 ............................................................................................. 10 3.2 头部保险公司以及国有险企的不赎回风险较低 .............................................................................. 11 3.3 当前高评级保险资本补充债或仍存在投资机会 ............................................................................. 15 4 风险提示 ................................................................................................................................................. 18 图 1. 资产荒环境下保险资本补充债或具有一定性价比（%） ................................................................. 4 图 2. 保险公司存续债券中资本补充债占比 88% ........................................................................................ 5 图 3. AAA 级资本补充债超过半数 ......................