【宏观专题】全球货币转向跟踪第3期：美联储缩表的流动性冲击开始显现

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2024 年 08 月 04 日 【宏观专题】 美联储缩表的流动性冲击开始显现 ——全球货币转向跟踪第 3 期  一、全球货币政策转向跟踪：降息交易再度升温，静待美联储启动降息 1、全球利率图谱：英国央行首次加入降息行列 6 月中旬以来，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 5 个经济体降息、2 个经济体加息。其中，智利、瑞士、加拿大均已处于降息周期中，延续此前趋势继续降息；英国央行首次加入降息行列；日本央行年内第二次加息；美联储虽未调整货币政策，但为 9 月降息铺路。 2、全球降息预期：降息预期再度升温，静待美联储 9 月降息 美联储：全年降息预期提升至 3 次。6 月中旬联邦基金期货隐含美联储全年降息预期为降息 2 次，但随着美国经济数据走弱+鲍威尔在 7 月 FOMC 会议中提及 9 月可能降息，降息预期再次升温，截至 8 月初美联储全年降息预期提升至3 次左右，9 月降息概率预期达到 100%，降息大概率将落地。外资机构对美联储降息的预期来看：截止 2024 年 7 月 19 日的最新预测值，外资机构普遍预期2024 年将降息 2 次，对 2025 年的降息预期目前分化较大，预期 2025 年将再降息 3-4 次的机构数量最多。 欧元区：全年降息预期提升至 2-3 次，降息概率显著升温。6 月中旬欧元区全年降息预期为 1-2 次，截至 8 月初全年降息预期提升至 2-3 次；同时欧元区 9月降息概率预期由 6 月中旬的 60%左右提升至 100%以上。不过根据欧央行的表态，受制于通胀下行受阻，明年通胀率或继续高于目标，因此后续欧央行能否顺利降息还存在不确定性。 英国：预期 11 月仍可再降息一次。6 月中旬英国全年降息预期为 2 次左右，而 8 月初降息落地后，市场预期年内有望再降息 1-2 次，11 月降息概率达到83%。不过，在英国央行在 8 月政策会议中针对未来是否进一步降息的表态则相对谨慎。 日本：预期年内再加息一次，且 12 月加息预期有所升温。6 月中旬日央行全年加息预期为 2 次，7 月加息落地后，截至 8 月初预期年内再加息 1 次，12 月加息落地的概率为 73%左右。同时，日本央行也表示若未来通胀延续上行趋势，日央行将适时进一步加息。 3、6 月中旬以来，中国内地名义利率与实际利率绝对水平均小幅下降。6 月中旬以来中国内地实际 10Y 国债收益率均值进一步下行突破 2.4%，达到 2.36%左右，但在全球 14 个经济体中仍排 11 位。  二、全球流动性跟踪：美联储缩表的流动性压力有所显现 1、全球央行流动性跟踪：7 月美欧日英央行总资产规模小幅回升，由 6 月末19.9 万亿美元小幅提升至 20.18 万亿美元；不过考虑到日央行也开启了缩表路径，后续美欧日英央行总资产规模的趋势仍将回落。 2、美联储缩表的流动性跟踪：缩表带来的流动性压力有所显现 缩表的“数量”跟踪信号：缩表带来准备金余额的回落。 指标 1：准备金账户余额。6 月中旬至 7 月末，美联储继续缩表 845 亿美元，目前美联储准备金余额 3.18 万亿美元，与 6 月中旬相比准备金规模下降 2553亿美元，相比缩表前也收缩了 1787 亿美元。自 6 月末以来，缩表就已经开始持续对准备金账户带来了收缩作用。 指标 2：美联储资产端流动性投放工具。截至 2024 年 7 月末，美联储 SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。 缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所显现 指标 1：EFFR-IOER 利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。 指标 2：SOFR-EFFR 利差。近 20 天 SOFR-EFFR 利差持续转正，这可能反映回购市场已开始出现流动性短缺问题，需要提高利率向联邦基金市场融资。 指标 3：SOFR-IOER 利差。目前 SOFR-利率走廊上限 IOER 利差有所上移，最低达到 2bp，不过尚未出现转正；结合 SOFR-EFFR 利差转正、SRF 工具用量尚未提升来看，美联储缩表带来准备金余额收缩，这确实带来回购市场流动 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《 【华创宏观】国企、私企、外企，谁是“六边形战士”？》 2024-07-25 《【华创宏观】新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一》 2024-07-23 《【华创宏观】省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列之二》 2024-07-22 《【华创宏观】45 年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列之三》 2024-07-18 《【华创宏观】四个视角看本轮制造业投资高增》 2024-07-18 华创证券研究所 全球货币转向跟踪第 3 期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 性已开始出现收紧，但由于联邦基金市场流动性尚充足，能够满足非银机构的融资需求，因此回购市场利率仍可控。但这或许标志着美联储需要进一步考虑放缓其缩表速度。 3、全球金融市场流动性跟踪 国债买卖价差：美国维持稳定、意大利与德国国债市场受到大选潜在风险的影响，7 月以来买卖价差快速走阔，不过近期有所回落，国债市场尚未出现较大风险。 美元流动性溢价：Libor-OIS 利差与日元兑美元掉期点近期有小幅走阔，可能与美股下跌带来全球资产 risk off、并引发套息交易逆转有关，不过美元流动性溢价整体仍处于历史低位。 信用风险溢价：全球主要地区 CDS 均在历史低位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR 利差稳定在历史极低水平，商业票据市场流动性平稳。  风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 全球货币转向跟踪第 3 期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 基于我们对 2024 全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：降息交易再度升温，静待美联储启动降息。6 月中旬以来，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 5 个经济体降息、2 个经济体加息。而这一时期全球降息预期再度升温：美联储全年降息预期提升至 3次，欧元区全年降息预期提升至 2-3 次，英国在 8 月降息落地后预期 11 月仍可再降息一次，日本预期年内再加息一次，且 12 月加