顺丰控股(002352)深度研究报告：自由现金流视角看顺丰，利润表外的精彩——解码顺丰系列研究(20)

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 快递 2025 年 06 月 23 日 顺丰控股（002352）深度研究报告 强推 （维持） 自由现金流视角看顺丰：利润表外的精彩——解码顺丰系列研究（20） 目标价：62.7 元/61.8 港元 当前价：50.65 元/46.0 港元 ❖ 2024 年 9 月 17 日我们发布公司深度报告《解码顺丰系列（19）：三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升》，基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。本篇报告，我们将视角从利润表到现金流量表，从自由现金流维度看顺丰：我们认为可持续优化，同时我们认为自由现金流的优化是公司商业模式与营运模式变化下的实际体现。 ❖ 核心驱动力 1：EBIT 趋势提升的背后。 1、激活经营，收入端提速增长。1）全方位革新组织架构：激活经营策略实施。目的是激发员工潜能，让公司既有直营模式的保障优势和统一标准，又有相当的灵活性和积极性。2）初显成效，2025 年 3 月起件量增速超越行业。3-5 月公司业务量增速分别为 25.4%、30.0%和 31.8%，年初至今累计增速第一。3）时效件场景深耕新动能，经济件边际产能牵引新增量。场景方面，时效件业务量结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。2024 年末月结客户达到 230 万，同比+18%，个人用户 7.3 亿，同比+10%。4）经济件：特定流向+特定品类带动新增量。区别于同行，围绕电商市场，公司以主打的时效稳定、高品质门到门的差异化服务驱动件量增长。 2、成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革。1）公司大营运模式变革可支撑降本持续性：4 大项、10 环节、21 措施。2）笼车：末端变革的“利器”。 3、2025 新话题：业务量提速能否持续？“无人车+笼车+同城弹性运力”会有怎样的火花？其背后是能否支撑公司业务量持续提速。 我们认为：1）无人车的投用+笼车加速推动末端环节降本节奏，我们测算假设单线路 3 辆无人车替代一辆卡车，对应节省 2200 元/月，年化 2.6 万元。2）顺丰同城灵活运力，为最后一公里带来新方案。随着顺丰同城的弹性运力网络及交付能力不断提升，在集派、散派、电商退货上门揽收等多个物流服务环节可以展开合作，同城上调 25-26 年关联交易金额上限至 128.45 和 205.51 亿，我们测算 2025 年同城承接公司单量或接近 26%。 ❖ 核心驱动力 2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳。资本开支一方面影响现金流，另一方面影响折旧摊销的规模。2021 年，鄂州机场的投入+嘉里物流的收购，公司资本开支高达 289 亿，此后平稳下降，2022-2024 年总资本支出（资产+股权）分别为 193、175 和 107 亿，同比分别-33%、-9%和-39%，2021-2024 年 CAGR 为-28%，由此也推动折旧摊销金额趋于平稳。此外，公司股权支出同样在下降。 ❖ 投资建议：1）盈利预测：基于当前公司业务量增速，我们小幅调整 25-27 年盈利预测为实现归母净利 120.9、139.9 和 159.1 亿（原预测为 116.7、137.0 亿、156.0 亿），对应 EPS 分别为 2.42、2.80、3.19 元，PE 分别为 21、18、16 倍。我们测算 25 年自由现金流预测分别为 254.3 亿，进一步优化。2）估值与目标价：我们认为顺丰控股正处于业绩与估值双升的战略机遇期，对于估值提升维度：其一、在净利率可持续提升基础上，公司收入提速预计可获得成长性溢价；其二、公司自由现金流可持续优化或带来稳定性溢价；其三、公司无人车+笼车+同城弹性运力支持的组合或带来更多营运模式变革的火花，从而带来未来增长潜力的期权溢价。（尚未考虑鄂州机场或推动的蝶变）。基于本篇研究方向，我们认为自由现金流更贴近公司商业实质，将估值方式从分部 PE/PS 转向 EV/EBITDA：我们参考国际快递龙头 UPS 估值，给予公司 25 年 EV/EBITDA估值 9X，25 年预测 EBITDA 为 354.5 亿，经调整净负债及现金后，对应 A 股目标市值 3130 亿，目标价 62.7 元，预期较当前市值 24%空间，相当于 2025年预计净利润对应 26 倍 PE；维持此前 H/A9 折目标市值，对应人民币市值2817 亿，目标价 61.8 港币，当前空间 34%。 ❖ 风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：霍鹏浩 邮箱：huopenghao@hcyjs.com 执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 499,269.20 已上市流通股(万股) 479,528.03 总市值(亿元) 2,528.80 流通市值(亿元) 2,428.81 资产负债率(%) 50.00 每股净资产(元) 18.87 12 个月内最高/最低价 50.65/33.23 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《顺丰控股（002352）2025 年一季报点评：25Q1盈利 22.3 亿元，同比+17%，归母净利率 3.2%，同比+0.3%，净利率持续提升，继续强推》 2025-04-29 《顺丰控股（002352）2024 年报点评：24 年归母净利 101.7 亿元，同比+23.5%，归母净利率 3.6%，看好公司净利率持续提升，继续强推》 2025-03-30 -9%10%29%48%24/0624/0924/1125/0125/0425/062024-06-24~2025-06-20顺丰控股沪深300华创证券研究所 顺丰控股（002352）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 284,420 323,175 362,301 402,941 同比增速(%) 10.1% 13.6% 12.1% 11.2% 归母净利润(百万) 10,170 12,088 13,986 15,908 同比增速(%) 23.5% 18.8% 15.7% 13.7% 每股盈利(元) 2.04 2.42 2.80 3.19 市盈率(倍)