广发宏观-7月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 53 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 8 月 4 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 7 月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望 [Table_Title] [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 12024 年 7 月以来，全球资产表现为：黄金>道指>科创 50>标普>中债>0>纳指>沪深 300>恒指>日经>美元>商品。上半年海外复苏交易、国内红利资产的格局打破，我们中期报告预期的“告别单边化”拉开帷幕: （1）海外资产重回“高波动”，VIX 恐慌指数一度升至 16.36，美股中小盘代表的罗素 2000 显著跑赢纳指与标普500；（2）降息预期下美债收益率逐步向下，7 月 10 年期美债收益率单月下行近 30bp，两年期下行幅度更大，倒挂有所修复；（3）日本上半年“日元贬、日股涨”的格局打破，加息预期带来汇率升值、股市调整。月底日本加息落地；（4）大宗商品结束前期单边扩张，连续两个月回踩，海外市场有所谓“衰退交易”的解读。铜价较 5 月下旬高点下跌 17%左右，仅黄金仍维持月度正收益；（5）国内商品亦呈调整趋势，南华综合指数、生意社 BPI 指数全月震荡往下；（6）国内股债资产开始打破上半年的“红利占优、龙头抗跌、利率下行且曲线平坦化”的单边运行趋势；（7）国内长端利率继续小幅走低，但利率曲线开始告别单边平坦化运行，央行降息后开始“正常化”向上倾斜。持续半年的“股债跷跷板”有所减轻；（8）红利资产调整，中证红利指数 7 月回调 4.5%， 中证红利全收益指数回调至 4 月初水平 ；成长、中小盘弹性高于价值、大盘；（9）离岸人民币兑美元汇率全月升值为主导，从 7 月初的 7.30 升至 7 月底的 7.23 左右；（10）一手房成交量淡季属性明显；二手房成交好于新房，部分城市二手房价格有初步企稳迹象。 海外资产重回“高波动”，历史波动率显示过去一月，全球多数股指波动率明显抬升，发达国家波动率抬升0.17 个百分点，而新兴市场总体下降 0.12 个百分点。中国资产如恒生指数、恒生科技分别下降 0.01、0.49 个百分点。 市场预期波动率角度，当前美股 VIX 指数大幅度抬升，与 4 月强度相当，略低于去年三季度。VIX 指数自月初12.22 升至 16.36，预示美股预期年波动率在 16.36%左右，美股不确定性有所上升但尚未触及 20 关键位置。 美股发生较多边际变化，罗素 2000 领涨 9.54%，道指全月收涨给 4.15%，纳指领跌 3.30%，标普 500 小幅回调 0.44%。前期连续上涨的纳斯达克，7 月单月回调幅度已与 4 月相当，纳指开年以来经历三段回调，均发生在财报季。当前部分科技公司财报数据低于预期与宏观层面美国就业通胀数据放缓、降息交易抢跑形成共振。也由此，对于利率敏感的地产金融、中小盘股上涨较明显，与短久期美债形成联动。 海外利率方面，10Y 美债利率震荡向下至 4.09%，全月下行 27BP。2 年美债利率下行幅度更大，全月下行42BP，10-2 年期限利差倒挂幅度收窄至 20BP，较 6 月倒挂修复明显。 日股月末回升明显，全月下跌 1.22%，期间最大调整达 10.79%。日元对美元汇率自月初 161.46 升至 152.78左右，基本上结束开年来的单边贬值趋势。2024 年上半年“日元贬、日股涨”格局在 7 月发生大幅度逆转。 1 全文数据无特别说明均来源于 WIND 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 53 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 大宗商品结束前期单边扩张，WIND 商品指数 6-7 月分别回调 4.3%、-3.6%，结束了 3-5 月的单边扩张；贵金属在 7 月仍有微幅上涨（+0.75%），但月内波动较大；铜价在 7 月一度回落至 9000 美元以下，除了“淡季+多头止盈”因素外，也有对全球经济景气修复的担忧。集运价格见顶回落，大幅调整 32.93%，随着新增运力的涌入，运价呈“旺季不旺”。内需定价的商品也多数回落，仅猪价持续录得正涨幅。 7 月国内权益在月末放量上涨，全月上涨 0.27%，前 29 日仍回调 2.58%，长债 10 年期下行 2.56BP，前 29 日下行 4.84BP，而 6 月全 A 调整 5.13%时，10 年期国债下行 8.68BP，似乎提示上半年以来“债强股弱”的单边格局进入尾声阶段。7 月国内无风险利率最大的边际变化在于央行降息后，短端利率下降，空间打开，利率曲线较 6 月有所陡峭化。 国内权益风格上，7 月权益性 ETF 再度出现放量流入，对国内权益市场的上证 50、沪深 300、A50 起到维稳支撑。5-7 月分别变动-343.00 亿元、+250.86 亿元、+1642.12 亿元，幅度仅次于今年 1 月。7 月末 A 股成交额明显放量至 9000 亿元，较上日提升 50%。而除了 ETF 资金的全月稳定持续支撑外，北上资金也“久违”单日流入为 195.8 亿元。7 月中证红利几乎回吐年初以来大部分涨幅，或有除权密集因素干扰，中证红利全收益指数回撤相对温和，回调至 4 月初水平。7 月中证红利股息率自 7 月初的 5.1%提升至 5.38%~5.58%附近。 行业上，边际来看，7 月末，非银板块以及海外科技股映射板块（电子、通信等）重新收涨，弹性高于其他板块。全月来看，大盘价值月内相对抗跌、稳定持续录得正涨幅，7 月反弹的多数是前 6 个月估值仍处低位的板块，风电、军工等近期换手率也出现了较明显回升，显示交投活跃度的提升。 估值上，截止 7 月底万得全 A(除金融、石油石化)滚动市盈率（TTM）仍处于自 2002 年 1 月以来的 13.5%偏低水位，以及 2015 年以来的 14.4%偏低位。PB 所处的历史分位更低，已经行至 2015 年以来的 1.0%极低分位。PE、PB 分别处于近三年的-2.27 倍、-1.74 倍标准差。经过中枢调整后，PE、PB 的位置也已臻至历史低位。截止 7 月底，全 A 的 PE、PB 中枢处于 2015 年以来的 33.1%、16.0%分位，较 6 月的 35.7%、17.5%更低，分别位于近三年的-1.79 倍、-1.63 倍标准差，提示即便中枢调整后，