美国2024年7月非农数据点评：飓风扰动数据，萨姆规则扰动情绪，劳务市场难言衰退

宏 观 研 究 2024.08.03 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 数据点评 飓风扰动数据，萨姆规则扰动情绪，劳务市场难言衰退 #美国 2024 年 7 月非农数据点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 王茁 相 关 研 究 《7 月 FOMC：降息准备就绪，预期过于饱满》2024.08.01 《PMI 预示：Q1 高 Q2 低、Q3Q4 稳——7 月PMI 点评》2024.08.01 《过热的美国经济，过激的衰退预期》2024.07.26 《怎么看 3000 亿特别国债支持设备更新和以旧换新？》2024.07.26 《如何理解既“降息”又“鼓励卖债”？——2024 年 7 月份“降息”点评》2024.07.23 《中国式现代化蓝图指明金融领域改革方向》2024.07.21 核心观点：7 月美国失业率意外走高并触发萨姆规则，引爆市场衰退的交易。但我们认为，7 月数据仍因飓风扰动而偏低，萨姆规则在本轮周期的实用性降低，过度依赖将引致刻舟求剑的风险，更何况失业率的超预期走高是来自人口增加与非劳动力的回归而非裁员。当前美国劳务市场需求更准确的描述应是“退而不衰”，劳务需求总体保持温和回落趋势，并不存在非线性恶化的风险。因此，当前市场对美国经济的走弱有明显的夸大，市场对美联储 9、12 月分别降息 1.82、4.57 次的预期存在显著回调的风险。 劳务供需：供需缺口继续收敛，时薪回落。根据企业调查报告 CES，美国 7 月新增非农就业+11.4 万，较预期的+17.5 万低 2.6x 标准差，前值由+27.2 万下修至+21.8 万，前两个月新增非农合计下修 2.9 万人。根据家庭调查报告 CPS，7 月新增劳动力 42 万，其中 20.6 万来自非机构平民的增加，21.4 万来自非劳动力的流入，故劳动参与率由62.59%升至 62.7%。新增的 42 万劳动力中，6.7 万流向就业，35.2 万流向失业，故就业率由 60.05%降至 60.03%，失业率由 4.05%升至4.25%，触发萨姆规则。根据 JOLTS 报告，6 月美国 JOLTS 职位空缺录得 818.4 万，预期 800 万，前值由 814 万上修至 823 万。劳务市场均衡方面，7 月美国劳务需求减少 4.6 万，劳务供给增加 35.2 万，导致劳务市场供需缺口收敛 39.9 万至 102.1 万，并带动工资增速继续下行。美国 7 月时薪环比+0.23%，预期+0.3%，前值+0.32%；同比+3.63% ， 预 期 +3.7% ， 前 值 +3.83% 。 生 产 & 非 管 理 岗 时 薪 环 比+0.3%，前值+0.33%；同比+3.82%，前值+3.98%。由于 7 月美国失业率意外走高并触发萨姆规则，衰退交易被引爆，10 年美债利率一度跌破 3.8%，黄金冲高试探 2480$/oz，标普 500 短线跌至 5300，美元指数一度跌破 103.2。截至最新，联邦基金期货交易员预期美联储 9、12 月降息次数分别为 1.82、4.57 次。 劳务需求：飓风扰动数据，萨姆规则扰动情绪，夸大了劳务需求的疲软。①飓风扰动数据：虽然在 BLS 统计居民与企业就业问卷的参考期中飓风 Beryl 仍在德州，但 BLS 表示飓风并未对调查产生显著影响。从 CES 问卷中相关行业的就业情况与问卷反馈率来看也确实如此：户外作业较多的建筑、商贸运输、休闲餐旅在 7 月分别新增 2.5、2.2、2.3 万的非农就业，甚至较 6 月分别高出 0.5、0.2、2.2 万。而 7 月非农的首次问卷反馈率也还有 56.9%，虽有回落但也确实在正常范围。但从 CPS 问卷来看，飓风确实给外出务工带来冲击：因恶劣天气无法工作的人数在 7 月录得 43.6 万，过去 10 年仅有 5 次高于该数值且多因凛冬所致。若仅看夏季飓风影响，1977-2019 年 7 月因恶劣天气无方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 法工作的平均人数仅 4.1 万。但将两组问卷结合来看，或许这意味着剔除飓风后的建筑、商贸运输、休闲餐旅等行业的新增就业会更多。②萨姆规则扰动情绪：美联储前经济学家萨姆发现，1948 年以来，当3 个月均的 U3 失业率的最新值若较过去一年最低值高出 0.5%时，美国都会衰退。而受失业率超预期跳升影响，7 月萨姆规则指标由 0.43%升至 0.53%，突破 0.5%的阈值。但我们认为，过于拘泥于基于历史经验规律去判断未来经济无异于刻舟求剑，认清规律背后的本质更为重要。例如 2022 年 4 月以来美国国债利差便出现倒挂，但 2 年多过去了美国经济也未陷入衰退。究其原因，是因为过往利差倒挂都来自实际利率利差倒挂，而本轮则是由通胀预期倒挂所致。类似的，过往萨姆规则之所以适用，是因为供给是刚性的，经济周期由弹性的需求主导。但疫情危机对原本刚性的劳务供给产生冲击，而史诗级的刺激政策导致需求极度过热，劳务市场极致的失衡将失业率压至 3.43%的极低水平，也意味着萨姆规则当前所用的过去 1 年 3 个月均失业率的3.60%过低，0.5%的阈值应被上调。③失业率走高并非需求恶化：从CPS 问卷可看出，7 月新增的 35.2 万失业主要来自劳动力的增加，而7 月增加的 42 万劳动中，20.6 万来自人口增加，21.4 万来自非劳动力的回归。同时，CPS 问卷显示 7 月新增就业 6.7 万。换言之，7 月失业率的抬升并非来自裁员，而是人口的增加和非劳动力的流入，反映的是劳务供给的加速改善而非劳务需求的加速恶化。 当然，我们并不认为美国劳务市场的需求没有在走弱，当前劳务需求的状态应是“退而不衰”。首先，美国各问卷对应的就业增速都呈现下 滑 ， CES/CPS/ 调 整 后 CPS 口 径 下 的 就 业 同 比 增 速 分 别 为+1.61%/+0.04%/-0.09%，较前月分别回落 0.04%/0.08%/0.32%。其次，就业结构仍然较差。7 月新增的 11.4 万非农就业中，教育医保、休闲餐旅、政府分别贡献 5.7、2.3、1.7 万，合计 9.7 万，占新增就业的 85%。同时就业扩散程度在走弱，最新单月就业扩散指数由 56 跌至49.6，为 2020 年 4 月以来新低，意味着更多行业在裁员而非扩招。最后，永久失业者从 164.3 万升至 168.2 万人，继续保持上行趋势。 劳务供给：外来移民持续改善供给，但难以抵消提前退休的影响。从绝对指标看，以 2016-2019 年为趋势线衡量，非季调口径下，最新 7月美国劳务供给缺口为-146 万，其中外国劳动力贡献+155 万，本国劳动力贡献-301 万。从相对指标看，7 月劳动参与率录得 62.7%，预期62.6%，前值 62.59%。其中，55+岁群体劳动参与率录得 38.3%，前值 38.2%，与 2019 年 12 月比仍有-2%缺口，本国居民提前退休潮仍未得到逆转。向前看，如若特朗普上台并落实