游戏行业：手游流量运营兴于渠道迭代，未来将走向精细化、智能化、全球化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 跟踪分析|传媒 证券研究报告 [Table_Title] 游戏行业 手游流量运营兴于渠道迭代，未来将走向精细化、智能化、全球化 [Table_Summary] 核心观点： 1）不止于广告，流量运营转向玩家全生命周期管理 19H1 随着市场边际改善，游戏广告市场也出现了回暖迹象。市场当前将“流量运营”简单理解为广告吸量，而我们认为现阶段用户流量的运营起源于渠道端的变化（2018 年来为超级媒体平台 App 的崛起），其后已经逐步发展成为精细化的用户全生命周期管理（包括横向分层和纵向管理两个角度），且在任何游戏媒介（端游、主机、手游等）下都将是重要的运营能力。 2）流量运营的未来：数据智能驱动、研运一体迭代、全球广告投放 我们认为当前游戏公司已经全面进入从粗暴广告投放到流量运营的阶段，“用便宜的价格导入更多的用户”始终是手游发行方的核心竞争力。由于渠道和市场环境的变化，搭建自动化投放团队将成为发行方的核心竞争力之一；而研运一体的团队能够有更高的爆款&长周期产品成功率；另外随着中国厂商出海，其流量运营的模式也有望复制至海外市场。 3）三七运营规模建立竞争优势，ROI 保持为正的情况下维持高强度投放 市场目前对于三七互娱运营模式的核心分歧在于是否会陷入增收不增利的困境中，我们通过对于三七互娱商业模式和财务数据的分析看出公司始终维持 ROI 大于 1 的高强度投放，成本有望逐步在后续回收。根据易观数据，随着大规模的投放，公司 19H1 市场份额占比达到了 10.0%，仅次于腾讯的 53.4%和网易的 15.2%，未来有望逐步形成规模上的优势。另外公司后续在其他品类和海外市场也均有精品产品布局。 投资建议：2018 以来游戏广告市场的变化主要源自于超级 App 为中心的广告投放逐步取代了此前以应用商店为流量分发中心的运营模式；未来我们认为流量运营的三大趋势为数据智能化驱动、研运一体构建核心竞争力、广告投放全球化。整体行业中三七互娱独占鳌头，我们认为其核心竞争力正得到进一步巩固，而未来的发展方向包括凭借规模加强产业链地位、提高海外收入、拓展多品类收入等，此外游戏行业中向头部公司集中趋势明显，可持续关注完美世界、吉比特等。 风险提示：流量价格快速跳涨的风险、坏账风险、ROI 持续降低的风险、行业监管趋严的风险、海外市场竞争加剧的风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-08-27 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 朱可夫 SAC 执证号：S0260518080001 0755-23942152 zhukefu@gf.com.cn 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】美团点评系列报告之一:从 Groupon、Yelp 发展历程解析美团点评到店业务成长路径 2019-08-14 传媒行业:行业“三维度”纵深发展，云游戏或催动渠道侧变革 2019-08-08 传媒行业:数字阅读：免费与付费之辨 2019-07-28 [Table_Contacts] -17%-8%0%9%18%26%08/1810/1812/1802/1904/1906/19传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 跟踪分析|传媒 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 8.38 2019/4/25 增持 8.71 0.25 0.32 33.96 26.19 43.0 31.5 7.70 8.90 横店影视 603103.SH 人民币 14.40 2019/4/30 增持 27.4 0.52 0.57 27.96 25.16 15.1 13.4 13.00 12.50 芒果超媒 300413.SZ 人民币 41.30 2019/7/14 买入 45.5 1.17 1.46 35.21 28.28 6.9 5.1 15.10 14.70 视觉中国 000681.SZ 人民币 22.92 2019/8/6 买入 24 0.46 0.60 50.14 38.11 44.9 33.2 10.18 11.62 平治信息 300571.SZ 人民币 44.27 018/10/29 买入 - 2.29 3.04 19.30 14.58 10.8 7.6 36.50 33.60 万达电影 002739.SZ 人民币 14.78 2019/8/21 买入 17.8 0.63 0.97 23.39 15.24 9.8 7.6 7.24 9.95 新媒股份 300770.SZ 人民币 83.16 2019/5/7 买入 78.05 2.23 2.94 37.22 28.33 31.6 23.2 27.84 26.78 蓝色光标 300058.SZ 人民币 6.08 2019/4/30 买入 5.75 0.28 0.32 21.71 19.00 15.9 11.0 8.60 8.90 完美世界 002624.SZ 人民币 28.16 2019/8/11 买入 28.95 1.63 1.90 17.28 14.86 13.2 10.3 21.93 19.08 吉比特 603444.SH 人民币 274.56 2019/8/13 买入 255 12.76 15.21 21.52 18.06 13.9 11.3 24.60 23.70 三七互娱 002555.SZ 人民币 15.79 2019/4/27 买入 14 0.87 1.02 18.13 15.46 14.1 10.8 24.21 22.86 美吉姆 002621.SZ 人民币 12.40 2019/4/17 增持 24.4 0.28 0.38 44.68 32.56 24.8 19.6 11.90 14.90 视源股份 002841.SZ 人民币 78.34 2019/6/15 买入 81.6 2.46 2.86 31.81 27.37 24.6 20.7 31.20 26.60 鸿合科技 002955.SZ 人民币 54.52 2019/8/9 买入 74 2.96 3.56 18.43 15.30 10.