网络游戏行业：未来几个季度，哪些游戏公司产品储备最饱满？谁是市场复苏受益者？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金娱乐指数 2032.62 沪深 300 指数 3816.95 上证指数 2902.19 深证成指 9443.18 中小板综指 8935.91 相关报告 1.《《哪吒》爆红之后，国产动画的“复兴之路”才刚刚开始呢-国产动...》，2019.8.13 2.《迈入“黄金时代”的游戏直播江湖 从群雄混战到两强争霸，未来路...》，2019.7.14 3.《进击的网络综艺：会是视频平台进入新时代的“门票”吗？-网络综...》，2019.7.11 4.《腾讯新游要求渠道 3:7 分成，将带来哪些影响？-手游行业渠道分...》，2019.7.8 5.《自走棋战场硝烟四起，它给了我们什么启示？-游戏行业点评》，2019.6.27 裴培 分析师 SAC 执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 未来几个季度，哪些游戏公司产品储备最饱满？谁是市场复苏受益者？ 行业观点 市场复苏的受益者是“腾讯系”和垂直品类：在版号恢复发放之后，经过一段产品“空窗期”，从 2019 年 5 月开始，手游市场进入了复苏期。《和平精英》《明日方舟》《跑跑卡丁车》《龙族幻想》《闪耀暖暖》……这些爆款新游，大部分可以归为两类：第一是腾讯代理或自研产品，第二是二次元、女性向、沙盒等垂直新兴品类。它们将是市场复苏最大的受益者。腾讯、网易、B 站，几家欢乐几家愁： 腾讯进一步巩固了在手游市场的统治地位，就连一贯比较薄弱的沙盒、女性向品类，都正在大步赶上；它的自研实力有了很大的提升。网易则受困于产品荒、版号荒，加上资源倾斜到海外市场，估计到 2019 年底才能迎来国内市场的拐点；它的研发思路正在变得越来越像腾讯。B 站代理的新游戏没有取得很大成功，但是在《明日方舟》等联运游戏上斩获颇丰，进一步证明了自己的二次元游戏导流能力。内容质量越来越重要，品类创新是王道：仅仅依靠渠道和市场推广就能制造爆款游戏的年代，一去不复返了。用户越来越挑剔、分化，游戏公司不但要高度重视产品质量，还要做出品类创新。《明日方舟》的爆红源于“二次元+塔防”的混搭，《王牌战士》则在射击电竞领域做出新的尝试。我们无法预测下一个产品风口，但是产品线更广、更重视创新的公司一定会受益。投资建议 腾讯控股在游戏市场的份额仍在不断扩张，2019 年暑期档是历年以来的最强；它的产品储备涵盖了各个品类、各个目标用户，而且还有 DNF 等超级IP 没有移植到移动端。在历史上，投资者往往认为腾讯的流量基础较强、游戏质量一般；现在，腾讯在自研实力方面也走在了市场前列。哔哩哔哩的游戏业务同时面临着机遇和挑战：二次元游戏市场趋于“主流化”，爆款产品不断涌现，这是机遇；“用户主动找产品”成为潮流，使得独立 CP 更倾向于自主发行游戏，这是挑战。无论如何，B 站对二次元游戏的导流能力再次得到验证，出现下一个独家代理爆款只是时间问题。完美世界是国内极少数具备全平台、全品类自研实力的游戏公司，同时占据了“腾讯系”和“垂直品类”两条主线；强大的主机和端游研发能力，是持续创新的保证。世纪华通旗下的盛趣（盛大）游戏，在发行端具备与腾讯的良好关系，在产品端已经远远超出了《传奇》《龙之谷》等经典 IP、进军新品类，2019-2020 年将是一个产品上升期。风险提示：监管风险；新产品不达预期；游戏生命周期耗尽；估值偏高。 1825197621272278242925802731180827181127190227190527190827国金行业 沪深300 2019 年 08 月 27 日 消费升级与娱乐研究中心 网络游戏行业研究 买入（维持评级） )行业研究 证券研究报告 22252413/36139/20190828 16:33行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 “两个半”游戏发行巨头，有人欢喜有人愁  时至今日，在中国的游戏发行市场，可以说存在“两个半”巨头：腾讯、网易是当之无愧的两巨头，另外“半个”则是 B 站。其中，腾讯在自研和代理产品方面都占据着绝对优势，尤其擅长高 DAU产品；网易主要是自研产品，在 MMORPG 领域的统治力较强；B 站目前以代理产品、泛二次元品类为主。今年上半年，腾讯势头很猛，网易处于守势，B 站喜忧参半；我们预计这个趋势将持续到今年年底或明年年初。 腾讯：产品数量多、质量好，将进一步巩固统治力  如果现在还有人认为“腾讯统治游戏行业是靠流量优势”，他的观点显然落伍了——现在，腾讯在产品端也占据了优势，它不但能获得来自国内外的优质代理产品，自研实力也已经大幅提升。2019 年暑期，《和平精英》的商业变现取得巨大突破，《跑跑卡丁车》《龙族幻想》大获成功，《王牌战士》则很可能成为下一款全民级电竞手游。更恐怖的是，腾讯的产品储备还远远没有枯竭：在数量、质量和品类分布上，均可圈可点。  端游方面，《堡垒之夜》《无限法则》两款“吃鸡”端游，都经过了一年以上的内测，决定上线时间的因素主要在监管方面。在全球颇具人气的《火箭联盟》《万智牌竞技场》的国服也经过了长时间内测，国内玩家口碑不错。问题在于，直到 2019 年 3 月底，进口游戏版号的发放才恢复，至今仍处于“版号瓶颈期”。我们认为，腾讯不会将宝贵的版号资源优先分配于端游，这些游戏上线恐怕还需要一段时间。 图表 1：腾讯测试中或已公布的主要端游产品 游戏名 游戏类型 来源 测试状态 百变球球 休闲竞技 代理 2018 年 4 月内测 火箭联盟 体育/竞速 代理 2018 年 7 月内测 艾兰岛 沙盒/生存 代理 2018 年 5 月内测 堡垒之夜 吃鸡/射击 代理 2018 年 7 月内测 万智牌竞技场 集换式卡牌 代理 2018 年 9 月内测 无限法则 吃鸡/射击 自研 2018 年 9 月 Steam 上线 虚幻争霸 动作/MOBA 代理 2017 年 12 月内测 幸运之夜 VR/棋牌 代理 不明 全职大师 MOBA 代理 不明 代号：LN 吃鸡/射击 自研 不明 来源：游戏官网，国金证券研究所整理  手游方面，腾讯已经有两款代理产品——《食物语》《我的起源》，定档2019 年 9 月公测，它们将成为三季度腾讯的公测的最后两个游戏。腾讯联合动视研发的《使命召唤手游》、Supercell 研发的《荒野乱斗》国际版均已上线，只要监管许可，相信国内上线也只是时间问题。从内测情况看，我们认为《狐妖小红娘》《猎人 x 猎人》《天涯明月刀手游》《剑侠情缘 2：剑歌行》《一人之下》等产品也已经基本成熟。总而言之，直到 2020 年春节档之前，腾讯的手游产品线都将非常饱满。  腾讯的手游产品储备做到了“全覆盖”：从休闲到重度，从电竞到 MMO，从二次元到女性向，从改编 IP 到原创 IP……迄今为止，腾讯在女性向、沙盒（开放世界）两个细分市场还缺乏重量级产品，但是《食物语》恰恰属于前者，《我的起源》《手工星球》恰恰属于后者。我们预计，在 2 个季度以内，腾讯游戏产品线上的明显漏洞都将填补完毕，而在最擅长的高 DAU品类（休闲、竞技、社交）的优势将进一步巩固。 图表 2：腾讯测