7月美联储议息会议点评：9月起美联储会持续降息吗？

证券研究报告 | 宏观分析报告 2024 年 8 月 1 日 为何 ——7 月美联储议息会议点评 事件： 当地时间 2024 年 7 月 31 日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间不变，缩表节奏和 6 月议息会议决议维持一致，即减持 250 亿美元/月美债和 350 亿美元/月 MBS，符合市场预期。 核心观点： ❑ 美联储维持政策利率和缩表速度不变，通胀目标有所放松，就业权重上升。FOMC 声明中有三点增量信息：第一，对就业的评估转为放缓（moderated）而非保持强劲（remained strong），为今年 1 月 FOMC 以来首次；第二，对通胀的描述从“处于高位”变成“在某种程度上处于高位”，同样为今年 1月 FOMC 以来首次；第三，双重风险回归。2022 年 5 月以来美联储政策重心一直是抗通胀——“委员会高度关注通胀风险”，但本次会议定调转变——“委员会高度关注双重使命的风险”。 ❑ 鲍威尔讲话和答记者问释放的信号：通胀和就业风险平衡，接近降息但最终决策依赖数据。 1）经济：仍具韧性。经济活动继续以稳固的步伐扩张。消费已从去年的强劲步伐放缓，但仍然稳固；设备和无形资产投资从去年的低迷中复苏，房地产投资 Q1 大幅上升、Q2 停滞；目前硬着陆的概率偏低。 2）就业：劳动力市场有所降温。Q2 就业增长略慢于 Q1，但仍然稳固；失业率略有上升，但仍维持较低水平；劳动力市场状况已回到疫前水平——强劲但不过热。 3）通胀：取得明显进展，但仍需强化信心。核心 PCE 中的商品、非住房服务和住房服务都看到了明显的进步，Q2 的通胀数据增加了我们的信心，更多的积极数据将进一步强化这种信心。 4）利率路径：降息时机逐渐成熟，9 月可能首次降息但依赖数据支持。答记者问时，鲍威尔表示 9 月降息或在“考虑之中”，但前提是整体数据而非单一数据符合美联储预期。对“本次会议不降息”的解释是，虽然委员会虽普遍认为经济已接近降息的适当时机，但尚未完全成熟。在基本情况下政策利率有望从当前水平开始下调。此外，鲍威尔并不想设定降息的具体路径和前瞻指引，根据经济状况考虑零到多次降息。 ❑ 市场反应：降息预期升温提振风险偏好，大类资产普涨。FOMC 决议公布前各类资产均有所上涨，在决议公布以及鲍威尔讲话后资产涨幅扩大。2Y和 10Y 美债盘中分别下行 10.1BP 和 10.6BP 至 4.27%和 4.04%；美元指数盘中下跌 0.43%至 104.04；COMEX 黄金、WTI 原油和 LME 原油分别收涨1.70%、5.23%和 2.99%；标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别收涨 1.58%、2.64%和 0.24%。市场降息预期略有升温，9 月首次降息 25BP 概率为 87.5%，11 月降息 25BP 概率为 66.4%。 ❑ 首次降息“数据依赖”，后续降息“边走边看”。尽管鲍威尔极力保持风险中性和数据依赖，但市场仍解读为中性偏鸽，原因在于给出“9 月”这一 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluobin@cmschina.com.cn 9 月起美联储会持续降息吗？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 具体时点降息的可能性。按照鲍威尔的说法，若 7-8 月经济和就业数据转差或通胀进一步回落，都有可能触发 9 月落地降息靴子。因此，往后看每一次经济数据的确认都是对降息预期的强化，而数据的偏离（如通胀仍有韧性）又会令市场重新修正降息路径。此外，鲍威尔提及“目前只有一个季度的积极通胀数据”，若 9 月落地降息靴子，美联储有可能会预留一个季度的窗口期“边走边看”，连续降息条件相对苛刻、有待观察。 ❑ 为何大选前降息成为可能？我们在 3 月议息会议点评《左右逢源》、5 月议息会议点评《不进不退》等报告中多次表达过“大选前或难降息”的观点，主因是拜登任期支持率走势基本反映了选民对通胀的态度。2021 年 Q3 美国通胀开始走高，拜登支持率骤降；2022 年 6 月拜登支持率为今年 6 月首次辩论前的最低水平，也对应了本轮美国 CPI 同比的顶部；去年 Q4 拜登支持率再度跌破 40%荣枯线，也与尚未结束高通胀但已提前结束加息有关。进而，若拜登仍有胜算，大选前降息势必不利于其选情，不排除会加以阻挠。但，情况在首次辩论、特别是拜登退选后发生变化。通胀不再与候选人选情挂钩，美联储反而可以更加独立地推动货币政策决定。 ❑ 降息或为美股虹吸效应退潮的催化剂之一。2023 年底至今年 2 月以及今年6 月等美元与美股共振走强阶段，美股的虹吸效应被强化，非美资产短期承压。近期美联储 9 月降息成为可能，叠加日本央行再次加息逆转了日元贬值趋势，此外，降息预期也助长了市场对于美国经济放缓的担忧，美股虹吸效应冷却，提升了非美资产的关注度。加上，三中全会、央行降息、财政积极等一系列内部变化，国内权益表现也逐渐积极。 ❑ 值得注意的是，我们在 7 月 29 日报告《资产端的“自主可控”》中指出，当前人民币汇率大概率仍在“7.0-7.3”区间波动；并将国内利率债与国有国资高股息权益资产定义为“自主可控资产”（不受外部和外资影响）。显然，若美联储降息持续、内因逐渐积极，国内风险偏好保持回升，那么此类资产将陷入持续调整；但若美联储降息持续性以及内因变化仍具不确定性，那么，“自主可控资产”仍有配置价值。 风险提示：美国经济超预期、美联储货币政策超预期。 图 1：美联储议息会议后 CME 美联储降息预期（7 月 31 日） 资料来源：CME、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 图 2：美国制造业和非制造业 PMI 图 3：6 月美国失业率反弹至 4.1% 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图 4：拜登任期支持率（%） 资料来源：Five Thirty Eight、招商证券 3035404550556065702008-012011-012014-012017-012020-012023-01美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI0246810121416606161626263636464652011-072014-072017-072020-072023-07美国:劳动力参与率:季调 %美国:失业率:季调 %3638404244464850525456582021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1拜登支持率-所有公民 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观分析报告 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现