营销投放加大短期利润承压，伊菲丹持续优异表现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年07月31日优于大市水羊股份（300740.SZ）营销投放加大短期利润承压，伊菲丹持续优异表现核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价12.05 元总市值/流通市值4684/4306 百万元52 周最高价/最低价22.65/11.94 元近 3 个月日均成交额75.80 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水羊股份（300740.SZ）-一季度扣非归母净利同比增长 45%，伊菲丹表现持续亮眼》 ——2024-04-24《水羊股份（300740.SZ）-2023 年业绩预告增长 124%-156%，品牌运营效益进一步提升》 ——2024-01-19《水羊股份（300740.SZ）-单三季度业绩受非经因素影响有所承压，坚持双业务驱动模式》 ——2023-10-27《水羊股份（300740.SZ）-上半年归母净利润同比增长 72%，股权激励彰显经营信心》 ——2023-07-28《水羊股份（300740.SZ）-一季度归母净利同比增长 25%，双业务布局驱动持续发展》 ——2023-05-03上半年加大销售费用投放导致利润端有所承压。上半年公司实现营业收入22.9 亿/yoy+0.14%；归母净利润 1.06 亿/yoy-25.74%；单 Q2 实现营收 12.61亿/yoy+1.41%；实现归母净利 0.66 亿/yoy-27.17%；扣非归母净利润 0.66亿/yoy-40.32%。公司整体营收基本持平，公司加大品牌宣传和市场推广费用的投入支出导致利润有所承压。同时上半年由于外汇套保业务导致公司亏损 1751 万，目前远期合约已完全平仓，后续将不再产生相关影响。分业务来看，自有品牌中，伊菲丹继续优异表现，预计单 Q2 收入增速在 40%左右，利润率预计稳定略下滑。PA 和 VAA 品牌在低基数下实现较高增长。御泥坊品牌仍处于品牌调整期，预计 Q2 收入端仍有下行压力，其他自有品牌预计 Q2 收入均下滑低双位数。代理业务中，强生系板块仍在经营调整预计收入仍处于下滑态势，但非强生板块表现较好，整体收入预计保持平稳水平。毛利率不断上行，销售费用率提升明显。2024Q2 公司实现毛利率/净利率分别为 61.60%/5.29%，分别同比+1.99pct/-2.11pct，产品结构优化以及高毛利品牌销售占比提升带动整体毛利率上行。销售/管理/财务费用率分别同比+7.43pct/-1.87pct/+1.55pct。公司加大品牌投放宣传和市场推广费用增加带动销售费用率大幅提升；此外可转债利息费用和汇兑损失增加导致财务费用提升；而公司内部组织优化和人员调整带动管理费用率有所下行。营运能力保持稳定，经营性现金流受到推广费用影响下滑较多。公司上半年存货周转天数 172 天，同比增加 8 天；应收账款周转天数 34 天，同比增加 8天，整体较为稳定。2024Q2 公司经营性现金流净额-0.47 亿元，去年同期为0.23 亿，同比-304%，主要由于公司为下半年经营预付较多货款和推广费用。风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。投资建议：上半年公司持续推进自有品牌与 CP 品牌双业务驱动战略，自有品牌中，伊菲丹高奢品牌势能持续提升，其他品牌持续深化差异性赛道定位，不断完善公司多层次品牌矩阵布局。代理业务中，公司持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，持续孵化优势品牌，实现业绩稳健发展。考虑到公司今年对于传统自有品牌调整转型以及新品牌的营销推广力度加大下，预计相关品宣推广费用将有较大提升，我们下调公司 2024-2026 年归母净利润至 3.05/3.59/3.93（原值为 4.05/4.95/5.75）亿元，对应 PE 分别为 15/13/12x，维持“优大于市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)4,7224,4934,5464,8535,164(+/-%)-5.7%-4.9%1.2%6.8%6.4%净利润(百万元)125294305359393(+/-%)-47.2%135.8%3.8%17.5%9.4%每股收益（元）0.320.750.780.921.01EBITMargin3.6%9.6%8.9%9.7%9.9%净资产收益率（ROE）7.2%14.2%12.9%13.3%12.8%市盈率（PE）37.616.015.413.112.0EV/EBITDA33.013.812.210.38.9市净率（PB）2.692.261.991.741.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年加大销售费用投放导致利润端有所承压。上半年公司实现营业收入 22.9亿元，同比增长 0.14%；归母净利润 1.06 亿元，同比-25.74%；单 Q2 实现营收 12.61亿元，同比+1.41%；实现归母净利 0.66 亿元，同比-27.17%；扣非归母净利润 0.66亿元，同比-40.32%。公司整体营收基本持平，而高额品牌宣传和市场推广费用的支出导致利润有所承压。同时上半年由于外汇套保业务导致公司亏损 1751 万，目前远期合约已完全平仓，后续将不再产生相关影响。分业务来看，自有品牌中，伊菲丹 Q2 预计收入增长 40%左右，较 Q1 有所放缓，我们利润率在品牌毛利率提升和销售费用率升高的基础上略有下滑。御泥坊仍处于品牌升级调整期，预计 Q2 收入仍较为承压，其他品牌除 PA 和 VAA 在低基数下实现增长外，预计 Q2 收入均下滑低双位数。代理业务中，强生板块仍在经营调整预计收入仍处于下滑态势，但非强生板块表现较好，整体收入预计保持平稳水平。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，2024Q2 实现毛利率/净利率分别为 61.60%/5.29%，分别同比+1.99pct/-2.11pct，产品结构优化以及高毛利产品销售占比提升带动整体毛利率上 行 。 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 47.27%/3.90%/1.09% ， 同 比+7.43pct/-1.87pct/-0.62pct。品牌宣传和市场推广费用增加带动销售费用率大幅提升，而公司内部组织优化和人员调整带动管理和研发费用率下行。图3：公司单季度毛利率及净利率情况图4：公司单季度费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力及现金流方