基础材料行业动态点评：金价大概率上行，铜价拐点或已现

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 金价大概率上行，铜价拐点或已现 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 基本金属及加工 增持 (维持) 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 马晓晨 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 7 月 31 日│中国内地 动态点评 金价上涨仍是大概率事件，铜价短期拐点或已出现 针对未来美国不同经济情景，美国经济下行连续降息或经济稳态再通胀将是大概率事件，上述两种情景均利于金价上涨。铜价短期向上拐点或已出现，我们认为 24H1 铜价过快上涨抑制了下游需求，7 月随着铜价下跌，需求逐步恢复，且供给仍然偏紧，市场交易美国衰退的负面情绪也随着其 Q2 GDP数据超预期而告一段落。近期偶发事件较多，或对金、铜价格上涨形成催化作用；如年产超 100 万吨的 Escondida 铜矿或面临潜在罢工风险，中东区域局势后续进展也值得关注。 针对美国不同经济情景，金价未来大概率上涨 据 Wind，美国 CPI、非农、职位空缺等数据逐步走弱；但是 GDP、服务业PMI 等数据仍然暗示了美国当前经济较好的韧性。我们认为美国经济或将边际走弱，但截至 7 月并未出现衰退的特征。未来美国的经济发展趋势或主要有以下三种情形：经济趋势下行而连续降息，美国经济稳定故战略降息（但存在再通胀风险），美国经济上行触发新一轮通胀而重回加息。前两种情景均利于金价上涨；第三种情景相较当前的经济趋势而言是小概率事件，对金价颇为不利。同时随着全球多极化趋势演进，央行购金任重道远，也将对金价起到较好的托底作用。 铜价短期向上拐点或已出现，供给仍紧而需求正在回归 24 年上半年，市场预期铜供给增速放缓，电网和新能源需求稳增，24-26年或持续供不应求；1-5 月份铜价在强预期下走强。但市场忽略了下游对于价格的敏感性，据 SMM，1-5 月随着铜价上涨，国内社会库存则持续累库；价格还是对需求形成了压制，除 1 月份国内铜 SMM 终端需求同比正增外，2-6 月同比均负增。我们认为 24 年 7-8 月是铜价寻底的过程，美国 Q2 GDP超预期一定程度上打消了市场交易衰退的悲观预期；随着 7 月国内铜价跌破8 万，社会库存持续去库，或代表需求正在恢复。此外，随着铜粗炼费 TC自 5 月中旬小幅修复，但仍处于低位，或预示了精炼铜供给侧仍偏紧。 近期偶发事件较多，或成为金、铜价格上涨的催化剂 据路透社 29 日报道，Escondida 铜矿工会主席 Patricio Tapia 称，工人将在周一至周四投票。而在此前，没有报道工会对合同提议的立场。如果工人拒绝这笔交易，罢工可能会立即开始。据公司公告，24 财年计划生产 108-118万吨矿产铜。此外，中东区域局势紧张，后续发展值得关注。综合路透社、以色列《国土报》报道，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）7 月 31 日发表声明，证实哈马斯政治局领导人伊斯梅尔·哈尼亚在伊朗遇刺身亡。 风险提示：国内政策实施传导至基本面改善需要时间。商品价格与股价的背离，当商品价格下跌而股价上涨时或后期出现补跌。此外，中期可能面临海外经济下行风险，降息初期工业品价格或会上涨，后期经济下行加速后或将出现显著回调。金价对于降息和通胀预期过度交易时，或也将出现回调。 (27)(15)(3)921Aug-23Dec-23Mar-24Jul-24(%)有色金属基本金属及加工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 图表1： SMM 电解铜终端需求测算 图表2： 电解铜社会库存总数（含保税） 资料来源：SMM、华泰研究 资料来源：SMM、华泰研究 图表3： 金价与核心驱动因子相关性 注：通胀预期为美国 5yBEI，实际利率为美国 5yTIPs 收益率 资料来源：Wind、华泰研究 60708090100110120130140123456789101112（万吨）2017201820192020202120222023202401020304050602023-01-032023-05-032023-09-032024-01-032024-05-03SMM电解铜社会库存总数（含保税）0.00.20.40.60.81.02024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5/32024/6/32024/7/3金价与通胀预期相关性金价与实际利率相关性金价与VIX相关性 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础材料 免责声明 分析师声明 本人，李斌、马晓晨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变