巨星科技(002444)深度研究报告：工具行业系列报告(二)，开疆扩土，工具巨星

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 其他通用机械 2024 年 07 月 31 日 巨星科技（002444）深度研究报告 推荐 （首次） 开疆扩土，工具巨星 ——工具行业系列报告（二） 目标价：33 元 当前价：24.36 元 ❖ 我们首先从产业链视角切入，证明巨星科技核心优势正是切中产业链壁垒关键韵脚；其次，进一步从收购整合、渠道壁垒等展开论述核心优势底层逻辑；最后，工具行业有望进入下一轮景气周期，驱动公司成长性释放。 ❖ 工具行业产业链：下游零售商主导产业链价值。上游代工厂→中游品牌商→下游零售商毛利占比 2%→8%（ODM）/20%（OBM）→34%；手工具品牌商→零售商 CR3 19%→59%；无论是品牌集中度还是价值比重，产业链中上游长尾分散，下游零售商话语权较强。 ❖ 巨星科技：核心优势切中产业链壁垒关键韵脚，突破渠道垄断形成上下游正向循环。1）收购能力提供品类扩张内生动力。2010 年开始收购 9 家区域性工具品牌，完成 ODM→OBM 转型，2023 年 OBM 收入占比 48%。2）突破产业链渠道壁垒，渠道高粘性强复用。美国手工具零售商 CR3 59%，公司自主品牌同时入驻、并为 HomeDepot 和 Lowes 代工，打破美国渠道排他；在欧洲分散市场整合进入英德法荷等多个国家经销零售渠道。3）全球布局：中国研发，亚洲制造，欧美服务。整合上游预计超百家 OEM 代工厂，2023 年新品研发设计 1828 项、获大型零售商电动工具订单；23 个生产基地布局全球，海外产能占比超 55%，同时不断加强欧美现地化服务能力。 ❖ 美国地产及零售商库存双底，行业有望开启新一轮景气周期。22 年全球工具规模 1030 亿美元，其中手工具+存储柜约占三成。手工具竞争格局分散、CR5仅 24%（2021）。下游需求以建筑施工、汽修等工业级为主，地产后周期属性强；24 年 4 月美国房屋销量同比-3%、降幅较 23 年同期收窄 19%，同时当前较低的库销比和居民杠杆率可支撑房屋销售继续增长，未来美国降息预期催化下，地产筑底修复有望拉动工具行业景气复苏。消费级需求经历 2023 年下行及零售商库存去化后，24 年 5 月下游商超库销比 2.2 回落至 22 年 5 月水平，库存去化基本结束，有望进入补库周期释放需求。 ❖ 动力工具构筑远期成长曲线。动力工具 2020 年全球市场规模 392 亿美元，与手工具相比空间更大、市场集中度更高（2020 年 CR3 43%）；疫情影响为公司收购区域性品牌提供切入窗口，公司收购 Shop-Vac、BeA 等品牌后，产品快速迭代推新 20V 锂电工具品线、差异化选择亚马逊线上进入，2021 年作为动力工具元年实现收入 10.2 亿元（同比+454%），2022-2024 年连续 3 年获得美国大型零售商动力工具采购确认订单，年化合计金额超 8500 万美元。 ❖ 投资建议：公司为全球手工具龙头，品类扩张+全球布局核心能力突破产业链渠道壁垒，工具行业美国地产修复及零售商补库有望开启下一轮景气周期。我们预测 24-26 年归母净利润为 21.5/27.1/32.9 亿元，对应 PE 为 14/11/9 倍，归母净利润增速分别为 27.3%/26.0%/21.1%，公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 33 元，对应 24 年 18.4 倍 PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖ 风险提示：美国成屋销售不及预期，海外需求恢复不及预期，下游渠道库存去化不及预期，中美贸易风险升级、关税成本上升。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 10,930 13,905 17,273 20,871 同比增速(%) -13.3% 27.2% 24.2% 20.8% 归母净利润(百万) 1,692 2,154 2,713 3,286 同比增速(%) 19.2% 27.3% 26.0% 21.1% 每股盈利(元) 1.41 1.79 2.26 2.73 市盈率(倍) 17 14 11 9 市净率(倍) 2.0 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 7 月 31 日收盘价 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 证券分析师：杨家琛 邮箱：yangjiachen@hcyjs.com 执业编号：S0360524070005 公司基本数据 总股本(万股) 120,250.20 已上市流通股(万股) 115,102.91 总市值(亿元) 292.93 流通市值(亿元) 280.39 资产负债率(%) 25.80 每股净资产(元) 12.69 12 个月内最高/最低价 27.89/17.29 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《泉峰控股（02285.HK）：锂电 OPE 领航者——工具行业系列报告（一）》 2024-04-15 -21%-5%12%28%23/0723/1023/1224/0324/0524/072023-07-31~2024-07-31巨星科技沪深300华创证券研究所 巨星科技（002444）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告我们系统性梳理了巨星科技当前阶段品类扩张+全球化布局的核心竞争能力；首先从产业链视角切入，证明巨星科技核心优势正是切中产业链壁垒关键韵脚： ⚫ 下游零售商主导产业链价值，上游代工厂→中游品牌商→下游零售商毛利占比 2%→8%（ODM）/20%（OBM）→34%。 ⚫ 巨星科技整合分散长尾需求转移低价值代工，ODM+收购转型 OBM 渗透中游价值链，其在产业链中上游强大统筹能力，打破零售商渠道壁垒，保障全域需求稳定，以此上下两端形成良性循环。 进一步从收购整合、渠道壁垒论述品类扩张底层逻辑，以中国研发、亚洲制造、欧美服务论述全球化布局版图： ⚫ 收购能力提供品类扩张内生增长动力。手工具市场品牌竞争格局分散（2021 年 CR5 24%），公司收购整合区域性工具品牌从手工具→激光测量工具→存储箱柜→动力工具等品类延展，2023 年 OBM 收入占比提升至 48%。 ⚫ 突破产业链渠道壁垒，渠道高粘性强复用。北美市场，公司突破HomeDepot 和 Lowes 渠道排他，与零售商渠道合作粘性对标工具行业龙头史丹利百得；欧洲市场，长期深耕整合欧洲分散渠道，已经进入英德法荷等多个国家经销零售渠道。 ⚫ 中国研发，亚洲制造，欧美服务。整合上游预计超百家 OEM 代工厂，新品研发设计响应客户需求；同时逐步完成东南亚为主