2024年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望：上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济 2024 年 7 月作者： 中诚信国际 研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 研 究 员 张 林 lzhang01@ccxi.com.cn 研 究 员 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 研 究 员 张文宇 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn 研 究 员 燕 翔 xyan@ccxi.com.cn 生产强于消费、外需好于内需，短期内建议大类资产均衡配置，2025 年 5 月宏观数据点评 GDP 增速超预期但供需失衡加剧，关注大类资产配置的结构性机会，2024 年一季报 经济开局起步平稳，生产端指标改善幅度更大，2024 年 1-2 月宏观数据点评 2024 年中国经济：稳与进、破与立中寻求再平衡——2023 年宏观经济及大类资产配置分析与 2024 年展望 低基数支撑经济数据改善，建议关注债券配置机会（2023 年 11 月） 上半年内需走弱压力未减， 全会后风险偏好有待提升 ——2024 年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望 主要观点 内需偏弱对生产的拖累或开始显现，避险资产总体表现较好2024 年上半年 GDP 增长前快后慢，一季度同比增长 5.3%，二季度同比增长4.7%，低于市场预期的 5.1%，内需偏弱对生产的拖累或开始显现。具体来看，上半年经济运行呈现出多重主要特征：一是工业与服务业生产边际走弱，但高技术制造业与现代服务业生产依然保持较快增长；二是房地产开发投资依然大幅下滑，拖累固定资产投资增速边际下行，但装备制造业与高技术制造业投资依然保持较高增长；三是专项债与特别国债发行节奏偏慢，基础设施建设投资增速边际走低；四是社会消费品零售总额环比为负、服务零售增速持续下行，消费走弱的压力进一步凸显；五是受制于终端消费低迷和供需失衡，价格水平持续处于低位；六是货币供给及社融增速触及历史新低，融资需求改善有待财政政策进一步发力。 从大类资产配置来看，上半年，股票指数表现不佳，上证综指、深证成指、创业板指均有所下跌，跌幅分别为 0.25%、7.1%、10.99%；债市收益率波动下行，二季度 10 年期国债收益率中枢较一季度下行 12.69BP 至 2.28%；大宗商品表现分化，贵金属、有色、能源指数涨幅较高，黄金价格突破历史新高。 支撑经济回升的有利因素与拖累经济下行的风险挑战并存经济持续回升的有利因素与拖累经济下行的风险挑战并存。从有利因素来看：三中全会整体取向宽松鼓励，对市场和社会关心的问题做出回应，有助于提振信心并在中长期内稳定经济增长中枢；“两新”政策延续，地产持续宽松，特别国债使用范围扩大，LPR 改革等政策效应持续释放；专项债、特别国债发行提速，或支撑下半年基建增速回升；新动能持续蓄能、新兴产业稳步发展，工业生产增长依然有较强韧性；全球半导体周期和制造业补库存周期仍在延续，外需偏强有所支撑。 从风险挑战来看：全球地缘冲突持续加剧，欧美政坛动荡且在“去风险”框架下针对中国出口不断施压；消费增速放缓的趋势短期内难以扭转，服务消费仍然显著偏离常态增长趋势线；当前财政收入增长依然承压，地方稳定经济的意愿和能力或受制约；物价水平持续低位运行不利于经济的修复。 宏观经济与政策及大类资产配置展望综合考虑有利因素与拖累因素的影响幅度，我们预计 2024 年经济增速为5.1%左右。从政策层面来看，上半年宏观经济政策仍将继续发挥稳增长作用，在经济仍面临下行压力的背景下，下半年稳增长的政策措施有望加码，并与此前出台的政策形成合力，共同助力经济达成全年经济增长目标。 大类资产配置方面，经济修复持续承压下股票市场整体难以持续上涨，建议关注盈利确定性相对较强、具备一定分红能力的高股息板块；在经济修复承压、政府债券供给仍较高或对流动性形成一定扰动、央行将开展国债卖出等多重因素影响下，债市收益率上下空间均有限；从大宗商品看，黑色系在需求不足等因素影响下表现或仍偏弱，仍看好黄金中长期配置价值。www.ccxi.com.cn 宏观经济与大类资产配置 2024 年半年报 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 上半年内需走弱压力未减，全会后风险偏好有待提升 ——2024 年上半年宏观经济及大类资产配置分析与展望 www.ccxi.com.cn 一、内需偏弱对生产的拖累或开始显现，避险资产总体表现较好 2024 年上半年中国经济保持稳健，GDP 同比增长 5.0%，但是二季度经济走势有所放缓，GDP 同比增长 4.7%，环比增长 0.7%，皆较一季度有所下调，此前我们对于经济运行的担忧或正在显现，即终端消费的增速走低将对生产和投资带来压力，这也是二季度 GDP 增长不及预期的重要原因。具体来看，上半年经济运行呈现多重特征：一是工业与服务业生产边际走弱，但高技术制造业与现代服务业生产依然保持较快增长；二是房地产开发投资依然大幅下滑，拖累固定资产投资增速边际下行，但装备制造业与高技术制造业投资依然保持较高增长；三是专项债与特别国债发行节奏偏慢，基础设施建设投资增速边际走低；四是社会消费品零售总额环比为负、服务零售增速持续下行，消费走弱的压力进一步凸显；五是受制于终端消费低迷和供需失衡，价格水平持续处于低位；六是货币供给及社融增速触及历史新低，融资需求改善有待财政政策进一步发力。从大类资产配置来看，上半年股票指数表现不佳，上证综指、深证成指、创业板指均有所下跌，跌幅分别为 0.25%、7.1%、10.99%；债市收益率波动下行，二季度 10 年期国债收益率中枢较一季度下行 12.69BP 至 2.28%；大宗商品表现分化，贵金属、有色、能源指数涨幅较高，黄金价格突破历史新高。 表 1 2024 年上半年中国宏观经济核心指标一览表 表 1：2024 年上半年主要宏观数据一览 2023 2023-2024年两年复合增速 Q2 6 月当月 5 月当月 Q1 2023 年 Q2 同比变化 GDP（当季同比，%） 5.5 4.7 - - 5.3 5.2 6.3 ↓ GDP（累计同比，%） 5.2 5.0 - - 5.3 5.2 5.5 ↓ 第一产业（当季同比，%） 3.6 3.6 - - 3.3 4.2 3.7 ↓ 第二产业（当季计同比，%） 5.4 5.6 - - 6.0 5.5 5.2 ↑ 第三产业（当季同比，%） 5.8 4.2 - - 5.0 5.3 7.4 ↓ 第一产业（累计同比，%） 3.6 3.5 - - 3.3 4.1 3.7 ↓ 第二产业（累计同比，%） 5.0 5.8 - - 6.0 4.7 4.3 ↑ 第三产业（累计同比，%） 5.5 4.6 - - 5.0 5.8 6.4 ↓ 工业增加值（同比，%) 4.9 6.0 5.3 5.6 6.1 4.6 3.8 ↑ 服务业