深度报告：大象起舞，强者愈强

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 一拖股份（601038.SH）深度报告 大象起舞，强者愈强 2024 年 07 月 31 日 ➢ 国内拖拉机龙头，经营质量持续改善。公司前身是第一拖拉机制造厂，创建于 1955 年，是我国“一五”期间兴建的 156 个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，并成功销往全球 140 多个国家和地区，为中国农机工业、农业机械化和乡村振兴做出了突出的贡献。2008-2023 年，公司营收增速 CAGR=2.3%，归母净利润 CAGR=18.5%。2008 年以来公司经历 1 轮完整周期，其中 2008-2012 年上行周期，2013-2018 年下行周期，2019 年开启本轮上行周期。2019 年开启本轮上行周期主要受益于国家加强粮食安全战略实施、粮价提高收益提升、公司经营改善等。公司 2022 年营收超过 2011 年高点（上一轮），2023 年归母净利润是 2010 年的 1.84 倍。 ➢ 2022 年全球农机 1,620 亿美元，头部效应显著。依据 FactMr 数据，2022年全球农机市场规模 1,620 亿美元，到 2026 年市场规模将进一步扩容至 1,949亿美元，并继续保持稳定增长态势。依据 Precedence Research 数据，2021 年亚太地区以 43%的占比成为全球最大的农业机械市场，其次为北美和西欧地区，占比分别为 31%和 19%。目前，全球农机龙头包括约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田、爱科公司、克拉斯公司、日本洋马、赛买道依茨、明斯克以及国内的一拖、雷沃等，TOP4 市占率高达 65.8%。 ➢ 公共卫生事件后头部企业话语权增强。我国农机行业发展的驱动因素主要有农机补贴政策、土地流转政策以及农民收入的提高。2024 年我国农机补贴预算创历史新高，2019 年推出 K 值管理法，解决“小马拉大车”问题。2020 年公共卫生事件以及近年逆全球化带来粮食安全战略深入实施、行业 K 值规范等对行业竞争的规范对行业低价无序竞争有所遏制，头部企业的供应链保供能力体现了自己的价值，重新取得了行业生存主导权。 ➢ 公司掌握柴油机核心技术，强化出海战略。公司柴油机业务深耕农机市场多年，对农机行业理解深入，性能可靠，适应农机复杂恶劣工况作业，在用户中影响力强，是我国多缸农用柴油机龙头，尤其 6 缸农用柴油机。公司是国内的拖拉机龙头，出口历史悠久，近年来公司强化了“一带一路”倡议沿线国家，尤其是俄语区、南美等国家市场的开发，东欧研发中心有实质性进展。 ➢ 投资建议：考虑到土地流转持续推进及出海趋势，我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.14/13.42/15.97 亿元，对应估值分别是 15x/12x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：市场竞争加剧的风险、海外市场开拓风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,534 12,774 14,290 16,232 增长率（%） -8.2 10.8 11.9 13.6 归属母公司股东净利润（百万元） 997 1,114 1,342 1,597 增长率（%） 46.4 11.8 20.4 19.0 每股收益（元） 0.89 0.99 1.19 1.42 PE 17 15 12 10 PB 2.5 2.2 2.0 1.7 资料来源：同花顺，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 7 月 30 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 14.65 元 [Table_Author] 分析师 李哲 执业证书： S0100521110006 邮箱： lizhe_yj@mszq.com 分析师 罗松 执业证书： S0100521110010 邮箱： luosong@mszq.com 一拖股份(601038)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国内拖拉机龙头，经营质量持续改善 ........................................................................................................................ 3 1.1 公司是我国拖拉机产业的奠基者 .................................................................................................................................................... 3 1.2 大股东一拖集团持股 48.81% .......................................................................................................................................................... 4 1.3 2008-2023 年营收 CAGR=2.3%，归母净利润 CAGR=18.5% ............................................................................................... 5 1.4 2019 年管理层大调整，提质增效重铸农机龙头 .......................................................................................................................... 7 2 2022 年全球农机 1,620 亿美元，头部效应显著 ....................................................................................................... 9 2.1 农业机械种类众多 ............................................................................................................................................................................. 9 2.2 主流发达国家农机机械化历时 20-30 年 .....................................................