周度经济观察：债券市场收益率下行途中

国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 11 页 2024 年 7 月 周度经济观察 ————债券市场收益率下行途中 袁方1束加沛2 2024 年 07 月 30 日 内容提要 6 月税收收入下滑、土地成交低迷，反映出总需求不足的局面延续。同时非税收入的高增长暗示了营商环境的变化，加大了市场主体预期的波动，反过来对总需求形成了额外的压力。 面对经济的持续减速，近期需求端政策出现发力的迹象。三季度财政政策有望进一步加力，货币政策也在宽松路上。不过政策总体上还是维持“托而不举”的基调，经济基本面的改善或许需要较长时间等待。 当前我国处于资本报酬率加速下行的过程中，产能过剩的化解和通货膨胀水平的正常化需要时间，年内货币政策的宽松或许刚刚启动，这意味着债券市场收益率仍在下行途中。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 2 页，共 11 页 2024 年 7 月 一、财政收支压力突出，稳增长迫切性提高 6 月工业企业利润当月同比 3.6%，较 5 月上升 2.9 个百分点。这一上升主要来自于 PPI 的同比改善，绝对水平仍然偏低。同时 6 月工业企业产成品存货同比4.7%，较 4 月上升 1.1 个百分点，上升幅度高于 PPI 同比改善的幅度，从实际值角度来看，企业库存延续累积。 二季度 PPI 环比持续为负，显示供应过剩的局面没有实质改善，这也导致企业利润率受到压制。从 7 月大宗商品价格的走向来看，制造业领域供过于求的局面延续。 面对经济的持续减速，近期需求端政策出现发力的迹象。三中全会指出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。在这样的背景下，央行于 7 月 22 日调降OMO 利率，发改委于 7 月 25 日公布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》。 展望三季度，财政政策有望进一步加力，货币政策也在宽松路上。不过政策总体上还是维持“托而不举”的基调，经济基本面的改善或许需要较长时间等待。 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 3 页，共 11 页 2024 年 7 月 图1：工业企业存货同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 6 月一般公共预算收入同比-2.6%，较 5 月小幅回升 0.6 个百分点。 其中税收收入同比-8.5%，较上月回落 2.4 个百分点。而非税收入同比 16.4%，较上月抬升 0.6 个百分点。分项来看，增值税、企业所得税、个人所得税出现普遍回落。这一组合延续了今年以来的趋势，也与 6 月经济数据指向的总需求回落一致。 6 月全国政府性基金预算收入同比-32.6%，较上月下滑 10.6 个百分点，反映出土地市场持续遇冷。考虑到当下新房市场仍然较弱，517 新政的脉冲影响释放完毕，短期内土地市场改善的空间有限。即使未来出台新一轮需求放松政策，在居民收入和收入预期下滑的背景下，土地市场难有明显改善。 在财政收入低迷的同时，财政支出强度也偏弱。6 月公共财政支出同比增速为-3.0%，较上月下滑 5.6 个百分点；全国政府性基金支出同比-11%，剔除基数后总体走低，处于偏低水平。 总体而言，税收收入下滑、土地成交低迷，反映出总需求不足还在延续。同时非税收入的高增长暗示了营商环境的变化，加大了市场主体预期的波动，反过来对总需求形成了额外的压力。 (5)05101520252019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/06中国:工业企业:存货:同比中国:工业企业:产成品存货:同比 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 4 页，共 11 页 2024 年 7 月 图2：公共财政收支当月同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 7 月以来，高频数据显示新房市场销售出现回落，符合我们此前的判断。 展望未来，如果新房市场迟迟不能改善，二手房市场对 517 政策脉冲吸收完毕，未来可能存在新一轮的需求侧放松。但是在交付风险和房地产企业流动性没有实质改善的情况下，需求侧的政策效果可能相当有限。代表居住需求的房租价格仍然承压，在这样的背景下，房地产市场的整体回暖可能仍然需要等待。 图3：30 大中城市商品房成交套数 (7D,MA) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 (20)(15)(10)(5)051015202019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/06公共财政支出:当月同比公共财政收入:当月同比0100020003000400050006000700080001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/3020242023202220212019 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 5 页，共 11 页 2024 年 7 月 二、债券市场收益率下行途中 上周权益市场延续下跌，下跌范围较为普遍。除了少数高股息板块和军工板块，多数风格表现不佳。 我们此前的周报也讨论过，尽管边际偏宽松的政策或将陆续出台，稳增长的政策信号也在不断传达，但当前经济面临的困难较为复杂。 考虑到政策出台落地需要时间、以及经济自发向下的惯性，权益市场或许仍将在低位波动，高分红等类债券资产配置价值犹存。 此外，考虑到同期大宗商品价格的回落可能反映出总需求不足，未来资源类高股息品种的分红稳定性将跟多被市场关注。类似的逻辑可能也适用于其他高股息板块，长期需求的稳定性可能成为近期关注的逻辑。 图4：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022 年 12 月 31 日为 100 央行降息后，资金面总体宽松，债券市场收益率全线下行，利率债和信用债均持续走低，10 年和 30 年期国债收益率突破前低。 此前市场的担忧主要集中在央行对利率的干预引导，但从现实的情况来看，经济基本面是主导债券市场的主要力量。经济基本面的持续恶化导致通货紧缩风55