西部矿业(601168)玉龙贡献利润超九成，三期扩建在推进

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 07 月 29 日 强烈推荐（维持） 玉龙贡献利润超九成 三期扩建在推进 周期/金属及材料 当前股价：15.28 元 公司公告，2024H1 年公司收入、归母净利润分别 249.8 亿元、16.2 亿元，分别同比增 10%、8%。  铜量价齐增贡献主要利润增量。2024H1 铜精矿产量、价格较上年同期分别增42%、13%。钼精矿产量 1926 吨，同比+39%，铁精粉 64.2 万吨，同比+17%，精矿含银产量 69.3 吨，同比+14%。Q2 净利润 8.8 亿元，同比环比分别增 7%、20%。 玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目 2023 年 11 月投产，受此影响，2023年公司铜精矿产量 13.1 万吨，下滑 1.3 万吨。其中 20023H1 产量 6 万吨，2023 年 H2 产量 7.1 万吨。 2024H1 东台锂资源净利润 3.7 亿元，去年同期 3.3 亿元。西矿集团承诺,东台锂资源2022年-2024年三个会计年度经审计后净利润合计不低于362,040.05万元。2022 年-2024 年 H1 已实现净利润合计 32.6 亿元。  资产减值 2.3 亿元：根据公告，主因西豫金属、双利矿业部分老旧资产因项目升级改造，相关资产组的预计未来现金流量的现值低于账面价值，本报告期对部分固定资产计提减值准备。 营业外支出 1.8 亿元，主要是罚款和违约金 1.7 亿元。 经营活动产生的现金流量净额，同比增 104%。  玉龙铜业贡献公司利润超过 9 成：钼精矿主要伴生于玉龙铜矿。公司两个主要铜矿山，分别下属玉龙铜业（玉龙铜矿）和西部铜业（获各琦），2024H1净利润分别 25.5、1.8 亿元利润。简单按照两个子公司权益利润之和/公司净利润计算，2022 年、2023 年、2024 年 H1，分别贡献了约 68.4%、80.4%、102%的利润。玉龙铜业按照 58%持股比例计算，归属上市公司净利润 14.8亿元，对比公司上半年 16.2 亿元利润，占比达到 91%。随着玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目和三期扩建项目投产产量释放，这一比例还将提升。2024年计划铜精矿产量 15.9 万吨，增幅 21%。  玉龙铜业三期扩建项目：2023 年 11 月 8 日玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式投产。项目投产后，玉龙矿铜矿石处理量将由 1989 万吨/年提升至2280 万吨/年。项目达产后，玉龙矿产铜年产量将从 12 万吨提升至 15 万吨。根据公司公告，报告期内，玉龙铜业按计划开展 3000 万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。根据采选能力推算，达产之后，玉龙铜业的矿产铜产量有望接近 20万吨/年。  公司在国内拥有众多优势矿产资源。2023 年，公司生产铅锌精矿 18 万吨（中金岭南 2022 年产量 27.56 万吨），铜精矿 13.1 万吨，钼精矿 3401 金吨（金钼股份 2021 年产量 2.12 万吨），镍精矿 1,707 金吨，铁精粉 155 万吨，精矿含金 259 千克，精矿含银 124 吨（盛达资源 2023 年产量 145.09 吨）。 公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山 6 座、铁及铁多金属矿山 8 座、盐湖矿山 1 座，涉及铜、铅、锌、镁、镍、钼、铁、锂等较多金属的矿产资源。据相关统计，西部蕴藏着我国 59%的锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源，公司可以优先获得西部优质矿产资源。 基础数据 总股本（百万股） 2383 已上市流通股（百万股） 2383 总市值（十亿元） 36.4 流通市值（十亿元） 36.4 每股净资产（MRQ） 6.6 ROE（TTM） 18.4 资产负债率 60.1% 主要股东 西部矿业集团有限公司 主要股东持股比例 25.48% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -14 7 34 相对表现 -12 5 47 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《西部矿业（601168）—2024 年铜 精 矿 产 量 计 划 提 升21% 》2024-03-17 2、《西部矿业（601168）—玉龙扩建顺利投产，关注低估值西部资源龙头》2023-11-10 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn -40-20020406080Jul/23Nov/23Mar/24Jul/24(%)西部矿业沪深300西部矿业（601168.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告  投资建议。主力矿山玉龙铜矿项目产量释放，公司未来资源扩张潜力较大。我们预计 2024/2025 公司归母净利润 37.16/46.23 亿元，分别对应市盈率 10/8倍。估值在可比公司中偏低。另外，公司积极回馈股东，上市以来公司累计现金分红 71.49 亿元，占累计可分配利润的 56.16%。维持“强烈推荐”评级。  风险提示：扩建项目进展不及预期风险，铜等主产品价格大幅下跌风险，二级市场大幅下跌风险，安全事故、自然灾害等对生产的干扰风险等。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 39762 42748 45252 45863 46574 同比增长 4% 8% 6% 1% 2% 营业利润(百万元) 5509 5085 6830 8611 9763 同比增长 9% -8% 34% 26% 13% 归母净利润(百万元) 3446 2789 3716 4623 5153 同比增长 18% -19% 33% 24% 11% 每股收益(元) 1.45 1.17 1.56 1.94 2.16 PE 10.6 13.1 9.8 7.9 7.1 PB 2.3 2.4 2.0 1.7 1.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 估值假设产量： 假设 2024 年产量为公司计划产量。2025 年和 2026 年产量，主要考虑玉龙扩建项目投产贡献产量，假设玉龙 2024/2025/2026 年铜精矿产量分别 14/14.5/15 万吨。公司产品全部销售，销量=产量。具体销量假设见下表： 表 1：主产品销量假设 主产品 单位 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 铅精矿 万金属吨 6.0 5.1 6.0 5.2 6.0 6.5 锌精矿 万金属吨 13.3 11.2 12.0 10.9 12.0 13.0 铜精矿 万金属吨 12.5 14.4 13.1 15.9 16.4 16.9 铁精粉 万吨 174.1 181.0 119.4 142.7 142.7 187.7 球团 万吨 49.6 35.0 13.8 0.0 0.0 0.0 电铅 万吨 7.8 7.5 9.1 3.6 6.0 6.5 锌锭 万吨 11.4 8.7 11.9 12.5 12.5 12.5 电解铜 万吨 17.6