龙源电力首次覆盖：龙腾于海同风起，绿色溢价壮本源

公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远龙腾于海同风起，绿色溢价壮本源龙源电力首次覆盖证券研究报告太平洋证券研究院 新能源团队首席分析师 刘强 执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师 梁必果 执业资格证书登记编号：S1190524010001分析师 刘淞 执业资格证书登记编号：S1190523030002研究助理 万伟 一般证券业务登记编号：S1190122090006研究助理 钟欣材 一般证券业务登记编号：S11901220900072024年7月25日公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远报告摘要1、背靠国家能源集团，风电资产持续注入公司控股股东为国家能源集团，公司回A上市时集团承诺注入风电资产，有望持续获得优质资产注入。公司在国内和海外均有领先的自主开发、自主建设、自主运营经验。我们认为，随着公司优质资产持续注入与优质项目的开发、建设，公司新增装机有望持续高速增长，成长有望进入高速通道。2、政策正加速扩容绿证交易，绿色溢价有望提高单位收入当前可再生能源面临市场化交易比例持续提升以及现货价格持续承压的困境，同时消纳压力也导致弃风弃光率波动加剧；顶层设计拟借用绿色溢价覆盖消纳成本与可再生能源应享有的理论溢价，我们认为，随着政策加速扩容绿证交易，短期绿证供需宽松的情况有望得到好转，绿色溢价将更有效反应绿电应有的环境溢价。3、投资建议及盈利预测我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为399.29/451.75/495.70亿元,同比增长6.08%/13.14%/9.51%；归母净利润分别为75.28亿元、84.04亿元、90.60亿元，同比增长20.46%/11.64%/7.80%，对应EPS分别为0.9/1.01/1.08元，当前股价对应PE为19.40/17.38/16.12。首次覆盖，给予“买入”评级。4、风险提示1）新建项目审批与推进不及预期。2）资产注入与并购推进不及预期。3）政策推进不及预期。公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录Contents11风力发电运营龙头，新能源装机量持续高增22以大代小提升利用小时数，绿色溢价提高单位收入44风险提示33投资建议及盈利预测公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远深耕风电，定位新能源发电龙头。龙源电力是中国最早开发风电的专业化公司，2012年公司风电装机容量突破10GW。2017年控股股东国电集团与神华集团实现重组，重组后主体国家能源集团于2017年11月28日正式挂牌，替代国电集团成为公司控股股东。2022年公司回A上市，重组前，公司曾与原控股股东国电集团签署《避免同业竞争协议》，重组后，国家能源集团承继《避免同业竞争协议》项下的国电集团相关权利和义务。回A上市，融资渠道持续丰富。回A上市为公司提供了更丰富融资途径，有效保障了公司融资与扩张。1.1深耕风电的新能源龙头，A+H同步上市保障融资与扩张图1.1.1：龙源电力部分重要事件时间轴资料来源：公司官网，太平洋研究院整理公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远国家能源集团承诺注入风电资产，公司有望持续掌握优质风电资产。回A后，国家能源集团承诺在3年内，综合运用资产重组、业务调整、设立合资公司等多种方式，将存续风力发电业务注入龙源电力，稳妥推进相关业务整合以解决潜在业务重合问题。截止 2023年年末/2024年年中国家能源集团控股风电规模60+GW/62.28GW，而2024Q1龙源电力控股仅有27.78GW，资产优先选择权力下，龙源电力有望持续导入优质风电资产。1.2背靠国家能源集团，手握优质风力发电资产图1.2.1：公司股权穿透（2024一季报）资料来源：公司公告，太平洋研究院整理公告日期事件对控股装机容量影响预估金额（亿元）20240702 控股股东拟向公司注入新能源装机资产增加4GW新能源20240628 拟转让所持有的“江阴苏龙”27%股权减少约1.241GW装机（火电1.215GW，光伏0.026GW）13.1920220127现金购买的东北新能源、内蒙新能源、山西洁能、天津洁能、甘肃新能源、定边新能源、广西新能源、云南新能源100%股权新增约2GW新能源，风电约1.99GW，光伏0.01GW57.74资料来源：公司公告，太平洋研究院整理表1.2.1：回A上市以来资产重组大事件公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远“自建+并购”双管齐下，公司装机容量有望持续高增。2023年公司控股装机容量约35.59GW，同比增速约14.42%，权益装机容量30.90GW，同比增速约15.09%。2023年新增控股装机容量约4.51GW，其中风电约1.56GW，光伏约2.95GW。2024年公司并购与自建双管齐下，装机容量有望保持高速增长。公司海外运营项目丰富，在加拿大、南非、乌克兰均有稳定运营的风电项目。公司拥有领先的海外电站自主开发、自主建设、自主运营经验。1.3图1.3.1：2013-2023年公司装机（左轴单位：MW）资料来源：捷泰科技官网，太平洋研究院整理公司新能源装机容量有望持续高速增长，海外品牌渠道领先0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他可再生能源火电风电装机容量增速图1.3.2：公司海外在运营项目年度利用小时数（单位：小时）资料来源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远公司售电量稳定增长，经营活动现金流净流量呈净流入状态。受益于光伏新增装机快速增长公司售电量保持高速增长，公司2023年售电量73.92GWh，同比增长8.48%，其中风电售电量达59.90GWh，同比增长6.40%，光伏及其他可再生能源售电量达4.51GWh，同比增长167.56%，火电售电量达9.51GWh，同比减少6.40%。受到政府补贴发放节奏、应付票据账期等影响，公司经营活动现金净流入受到影响。2023年公司经营活动现金净流入138.84亿元，同比减少157.22亿元，主要是受到政府补贴发放节奏以及支付应付票据影响。1.4图1.4.1：2007-2023年公司售电量以及增速（MWh与%）资料来源：公司公告，太平洋研究院整理售电量稳定增长，政府补贴发放、应付票据导致现金流波动0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01000020000300004000050000600007000080000风电火电其他可再生能源YoY图1.4.2：2019-2023年公司现金流（亿元）资料来源：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远公司应收账款逐年上升，可再生能源补贴余额较大。