生猪养殖板块行业报告：强现实弱预期，周期位置与估值水位错配

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究 行业更新 证券研究报告 [Table_Industry] 畜牧业 2024.07.22 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级: 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_Report] 相关报告 畜牧业《产能继续下降，价格反转在即》 2024.05.24 畜牧业《能繁绿色区间调整，主客观推动产能去化》 2024.03.02 畜牧业《去化幅度超预期，周期反转可期》 2024.02.27 畜牧业《23 年产能持续去化，24 年景气度预期向好》 2024.02.01 畜牧业《复盘美国养猪业，看中国养殖变化趋势》 2023.12.27 强现实弱预期，周期位置与估值水位错配 ——生猪养殖板块行业报告 [table_Authors] 王艳君(分析师) 021-38674633 wangyanjun022998@gtjas.com 登记编号 S0880520100002 本报告导读： 现货价格上涨，板块预期仍弱。对板块估值修复和对周期预期的修复将推动板块行情。当前阶段基于β角度继续推荐养殖板块。 投资要点： [Table_Summary] 投资建议：当前猪周期位置和板块估值位置不匹配，养殖板块上行来自估值修复和对未来周期预期的修复。当前阶段基于β角度推荐养殖板块，推荐标的牧原股份、温氏股份。 养殖股复盘：周期逻辑逐步提前，2024Q2 猪价和指数背离。1）2015~2016 年：股价跟随猪价同步变化，猪价上涨过程中股票超额收益明显；2）2018~2021 年：周期逻辑继续围绕价格或者价格预期推进，但主升浪启动时间提前一个季度，大部分收益率还是在猪价上涨阶段完成；3）2021Q3~至今：从去产能早期阶段就开始启动指数行情，2024Q2 猪价启动后指数背离。 当前猪周期位置与估值位置不匹配。核心矛盾是猪价上涨的确定性和持续性，周期预期有上修空间。1）猪价上涨的确定性：二次育肥在价格上涨的过程中存在，但不是主要原因，前期产能去化是推动价格抬升的核心因素；2）猪价持续性：基于反证法分析，本轮周期潜在的去化时间更久，增产能犹豫且动力不足，继续出清和慢增产本身就能够推动当前持久的新周期，而不是短期的快节奏小周期循环。 板块有估值修复空间。1）当前头均市值与历史上周期深度亏损时的估值水位持平或更低，部分公司 1000~2000 元的头均市值估值已经与重置成本相当，即使行业有边际恶化和潜在利空也很难构成估值的向下驱动，估值存在修复空间；2）从高点预期来看，当前对周期高点价格预期较低。弱预期强现实下，当前现货价格已经领先上涨，且突破了高点的预期。即使跟随现货价格，相关公司的估值也有修复空间。 风险提示：大宗农产品价格波动风险、养殖疫病风险、自然灾害风险。 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目录 1. 投资要点.......................................................................................... 3 2. 养殖股复盘：周期逻辑逐步提前....................................................... 4 2.1. 2015~2021Q1 年养殖股复盘：指数与猪价同向 ............................ 4 2.1.1. 2015~2016 年周期复盘：指数跟随猪价.................................. 4 2.1.2. 2018~2021 年周期复盘：去产能逻辑的提前........................... 5 2.2. 2021~2023 养殖股复盘：去产能逻辑更强势................................. 5 2.3. 2024Q2 复盘：背离..................................................................... 7 3. 板块估值与周期预期的修复.............................................................. 9 4. 板块估值修复................................................................................... 9 5. 周期预期修复：猪价上涨的确定性和持续性 ....................................11 5.1. 矛盾 1：猪价上涨与二次育肥.....................................................11 5.2. 矛盾 2：对周期持续性的分歧.................................................... 12 5.2.1. 反证法推演周期持续性逻辑 ................................................ 13 5.2.2. 2024Q4 预期供给偏紧，猪价仍旺........................................ 15 6. 结论总结........................................................................................ 15 7. 风险提示........................................................................................ 16 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1. 投资要点 周期位置与估值位置是否匹配？这是在周期中我们始终在寻找的真相。位置匹配，意为探索猪周期处于价格底部、上涨、回落位置是否与当前估值低、中、高的位置匹配。通过复盘这轮周期的逻辑变化过程，以此来发现是否存在估值错配修正的投资机会。 通过养殖股复盘，发现周期逻辑逐步提前，2024Q2 猪价和指数背离。1）2015~2016 年：股价跟随猪价同步变化，猪价上涨过程中股票超额收益明显；2）2018~2021 年：周期逻辑继续围绕价格或者价格预期推进，但主升浪启动时间提前一个季度，大部分收益率还是在猪价上涨阶段完成；3）2021Q3~至今：从去产能早期阶段就开始启动指数行情，2024Q2 猪价启动后指数背离。 猪价和指数的背离，我们认为当前猪周期位置与估值位置不匹配。核心矛盾是猪价上涨的确定性和持续性，周期预期有上修空间。1）猪价上涨的确定性：二次育肥在价格上涨的过程中存在，但不是主要原因，前期产能去化是推动价格抬升的核心因素；2）猪价持续性：基于反证法分析，本轮周期潜在的去化时间更久，增产能犹豫且动力不