数字媒体行业-长视频：回归内容，匠心笃行

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 [Table_Page] 深度分析|数字媒体 证券研究报告 [Table_Title] 数字媒体行业 长视频：回归内容，匠心笃行 [Table_Summary] 核心观点：  中美对标来看，影视剧的观看需求稳定，国剧仍在向上突破天花板。我们认为未来中国的长视频，会满足更大群体的观影需求，从过去的“网生”内容，向全量内容，特别是适合全年龄段的“现实主义”题材转型，获取更大用户公约数。平台的发展回归到内容为王，长视频本质上是最高门槛的娱乐内容供给平台，和其他互联网形态下生长出来的娱乐形态形成了足够“错位”的竞争关系，我们相信较高的进入门槛和稳固的格局下，只要长视频不断打破内容创作的天花板，目前国内影视内容制作水准和欧美/日韩的差距，就是长期整个行业的向上空间所在。  长视频商业模式的稳健性和持续成长性并没有被充分认可。我们认为基于优质内容，会员订阅商业模式的稳定性和较厚壁垒带来的竞争格局的稳固性，高于不少其他商业业态。会员数进入平台期，但长期来看，内容和技术驱动下仍有空间。从成长性来看，短期基于订阅价格的优化，对冲了会员的波动，以及从定价的性价比来看，长期的提价能力犹存；在内容产品周期驱动会员数和 ARPU 值双增的周期，或带来新一轮的收入增长加速。我们看到国内流媒体的 UE，对标海外领先平台，仍有较大提升空间，内容制作的 ROI 和提价都成为长期驱动因子。  竞争格局和平台策略对比复盘。内容行业天然的分散化导致难以赢者通吃，我们看到中美流媒体渠道都是离散的，国内的市场稳固度其实高于美国（4 家+vs.11 家+）。各家平台的策略来看，爱奇艺以内容创新和 ROI 为导向，持续升级影视工业化，在优势品类（悬疑、现实主义题材）之外不断寻求创新，例如关注微小人物生活改编自散文集的《我的阿勒泰》。腾讯视频通过架构调整和 IP 回笼，完成了内容板块的扩充和升级，优质内容喷涌，未来加大了对现实主义和悬疑题材的布局。优酷加大了综艺的投入，剧集以悬疑、甜宠品类为核心，在新赛道布局上更重视漫改向的热血题材，较早布局港剧赛道，和其他平台形成差异化。芒果 TV 在资源上进一步和湖南卫视融合，体现为综艺制作体系和电视剧采买体系的共享，综艺制作体系保持领先，头部内容不断迭代；在电视剧加大投入，未来将有更多头部项目上线，带动内容矩阵增厚。  投资建议。我们认为目前长视频商业模式的长期价值被低估，基于订阅的商业模式的稳健性，提价带来的长期利润增长趋势，商业模式的稳定性和长期成长性被低估。后续，随着更多优质内容的释出，有望提振市场对业态的持续信心，推荐关注爱奇艺、芒果超媒。  风险提示。政策收紧的风险、新兴娱乐形式带来的冲击风险、艺人声誉风险。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-07-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No. BJD408 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 数字媒体行业:互联网巨头“短视频”与“AI+”战略，共性与差异点剖析 2024-04-09 数字媒体行业:国内外修图工具 AI 进程对比：美图的产品和收费模式较为灵活 2023-11-16 AI 系列报告:美图类 APP：商业模式逐渐清晰，AIGC 加速付费心智培养 2023-08-09 [Table_Contacts] -44%-34%-25%-15%-6%4%07/2309/2312/2302/2405/2407/24数字媒体沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 [Table_PageText] 深度分析|数字媒体 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 爱奇艺 IQ.O 美元 3.65 2024/5/17 买入 7.93 3.76 4.42 6.91 5.88 2.07 1.93 10.00 12.00 芒果超媒 300413.SZ 人民币 20.14 2024/5/5 买入 36.40 1.13 1.36 17.82 14.81 3.23 3.04 8.40 8.60 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 41 [Table_PageText] 深度分析|数字媒体 目录索引 一、中美对比：影视消费需求稳定，内容驱动增长 ............................................................ 7 （一）国内：剧集减量提质，总体需求稳健 .............................................................. 7 （二）美国：影院和家庭/移动娱乐市场规模总体也保持稳定 .................................. 10 二、长视频行业收入的成长性：以内容为基石的商业化提升是核心 ................................ 13 （一）会员数：内容+技术升级带来长期空间 .......................................................... 13 （二）ARM：通过提价+优化折扣，付费产品创新实现提升 ................................... 16 （三）广告：优质内容为载体，剧集招商能力增强 ................................................. 20 （四）衍生收入：授权+周边 .................................................................................... 23 三、UE：内容 ROI 和 ARM 的提升形成双击 .................................................................