氟化工行业深度研究报告：制冷剂行业2024年下半年及中期维度展望

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 氟化工 2024 年 07 月 22 日 氟化工行业深度研究报告 推荐 （维持） 制冷剂行业 2024 年下半年及中期维度展望  我们华创化工团队 2024 年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。上半年，我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望下半年，我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。  制冷剂 2024 年开启涨价行情，R22、R32 已创历史新高，进入业绩兑现稳定上行期。2023 年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024 年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至 2024年 6 月 30 日，制冷剂 R22、R32、R125、R134a、R143a 的主流市场价分别为3、3.6、3.45、3.0、6 万元/吨，较年初上涨 54%/112%/25%/9%/88%，其中 R22和 R32 价格已创历史新高。  上半年下游空调排产需求超预期，三代配额较前期使用较快，下半年供给有望短缺。根据百川盈孚，三代制冷剂 R32 上半年周度配额持续超用，2024 年上半年累计生产了 12.887 万吨 R32，占全年配额约 53.79%，R125/R134a 上半年累计产量分别为 7.86/7.69 万吨，占全年配额分别为 47.45%/35.65%。此外，从库存数据来看，2024 年开始三代制冷剂的生产库存持续下降，截至 6 月 29 日，R32/R125/R134a 的库存天数分别为 6.65/8.17/7.63 天，较年初分别下降40%/11.9%/26.5%，库存的持续下降也间接验证上半年需求旺盛。在全年配额确定的情况下，下半年配额可能会出现紧缺局面。  二代制冷剂旺季即将来临，下半年价格有望持续上涨，25 年配额大幅削减后有望迎来长周期涨价行情。根据 2024 年配额明细，R22 生产配额一共为 18.05万吨，其中内用配额为 11.10 万吨，国内下游空调厂使用配额为 2.03 万吨，则以内用配额-空调厂使用配额来推算，国内 R22 售后市场消耗量为 9.07 万吨，这意味着国内 R22 主要用于售后维修市场。售后维修市场旺季通常为人体体感较热的三季度，因此我们认为接下来随着需求旺季的到来，R22 的价格有望持续上行。此外，2025 年国内若履约蒙特利尔修正案，则 R22 需要在 2024 年基础上削减 38%（即在 2024 年基础上减少 6.95 万吨，累计削减 64%）才能满足 2025 年的履约目标。而 R22 的消费总体偏刚性，且售后市场对价格敏感度较低，因此 25 年之后有望迎来较大的涨价行情。  本轮三代制冷涨价弹性有望远超 2013 年二代制冷剂配额实施初期的涨幅。二代制冷剂的配额锁定期 09-10 年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是 20-22 年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本 6-7 万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在 8-10 年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在 2013 年配额实施后 1 年内价格涨幅达到 50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。  建议关注：巨化股份（制冷剂龙头，掌握行业定价权，2024 年三代配额为 28.10万吨（非权益）、二代 R22 配额为 4.75 万吨）、东岳集团（二代制冷剂龙一，二三代涨价弹性存在低估，2024 年三代配额为 7.45 万吨（非权益）、二代 R22制冷剂配额为 5.36 万吨（非权益））、三美股份（2024 年三代配额为 11.71 万吨、二代 R22 配额为 0.95 万吨）、永和股份（2024 年三代配额为 5.59 万吨）、昊华科技（拟收购的全资子公司中化蓝天 2024 年三代配额为 10.00 万吨）、东阳光（子公司乳源东阳光 2024 年三代配额为 5.39 万吨）。  风险提示: 下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二代 HCFC 65%配额提前下发等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） PB（倍） 简称 股价（元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 评级 巨化股份 19.60 0.95 1.51 1.96 20.61 12.94 9.98 2.85 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2024 年 7 月 19 日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：S0360522080004 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 7 0.00 总市值(亿元) 1,171.51 0.14 流通市值(亿元) 1,155.36 0.17 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -13.0% 0.7% -9.7% 相对表现 -13.3% -7.5% -1.6% 相关研究报告 《制冷剂 5 月跟踪报告：R22 和 R32 持续强势上涨，配额超用现象持续显现》 2024-06-07 《制冷剂 4 月跟踪：R32 及 R125 价格继续上涨，R32 周度配额使用率环比持续提升》 2024-05-07 《制冷剂 3 月跟踪：产业链博弈二季度长协价，制冷剂端主导定价权，成交价持续上行》 2024-04-10 -22%-9%3%16%23/0723/1023/1224/0224/0524/072023-07-21~2024-07-19氟化工沪深300华创证券研究所 氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、 对制冷剂 2024 年供需数据（价格、利润、需求、供给等）进行全景分析。 2、 该报告展望了制冷剂远期涨价空间，在不同的条件假设下测算各个标的公司制冷剂业务的利润弹性。 投资逻辑 制冷剂 2024 年开启涨价行情，R22、R32 已创历史新高，进入业绩兑现稳定上行期。2023 年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024 年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的