地方化债系列之三：地方政府债券研究手册(上)

2024 年 7 月 25 日 地方化债系列之三 地方政府债券研究手册（上） 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@ pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@ pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  前言：2017 年起地方政府债券成为存量规模最大的债券品种，几乎所有主流投资者都参与投资，因此系统梳理并建立地方政府债券的研究手册对债券投资很有必要。本篇内容主要聚焦于地方债制度框架、信用分析、发行及存量概况。  43 号文及其配套文件正式在全国推出了地方政府债管理制度，目前地方政府债制度具体有 9 大特点。1）地方政府债仅可用于资本性支出，不可用于经常性支出，而国债没有此限制。2）中央仅允许省级政府和计划单列政府发债。3）按照资金用途地方政府债可分为新增债、置换债和再融资债。4）按照项目收益地方政府债可分为一般债券和专项债券，分别纳入一般预算和政府性基金预算。5）专项债券又可分为普通专项债券和项目收益专项债券。6）专项债附加了杠杆机制。7）地方政府债务限额管理制度包含余额限额管理和年度发行额限额管理两个约束机制，而国债仅实行余额管理。8）各地新增债务限额分配主要依据当地债务风险状况和项目融资需求，前者的影响更大。9）财政部不允许地方政府发行期限太短和太长的债券，且对长债发行占比有限制，但国债发行期限较少受到约束。  我国地方政府债信用水平和国债接近，一般债和专项债差别很小。我国地方政府债实际上也隐含了中央政府的信用，因此地方债信用水平仅略低于国债。一般债和专项债信用水平基本等同，后者略低于前者。地方债二级市场收益率小幅高于国债，地方专项债利率略高于一般债，欠发达地区地方债利率小幅高于发达地区。  我国地方政府债券的发行历史演变。1）地方债发行规模的历史可以分成三个阶段，15-16 年发行规模占债市的比重为历史最高水平，之后占比基本维持在 11%附近。2）地方政府置换债逐步退场，再融资债逐步增加，23年发行额中再融资债与新增债各占 50%。3）新增专项债规模大幅上升，在稳增长中的分量明显提升。4）2015 年地方债全面开闸后，地方政府债发行期限处于拉长趋势，集中度处于下降趋势，二者的变化趋势和地方债期限政策直接相关，和宏观稳增长力度间接相关。  我国地方政府债券的存量特征。1）2017 年开始地方债就已经成为国内债市存量规模第一大券种，目前占债市总规模的 25.9%。2）分品种看，专项债占比高，新增债占比高，投向地产领域较多。3）平均期限大幅超过国债和政策金融债。4）不到 1 成的地方债有特殊条款，主要是赎回条款，而国债没有特殊条款。5）绝大部分属于公募发行，仅 3.1%属于定向发行。6）更集中在财政大省，但用于防风险的地方债向财政小省倾斜较多。  风险提示：货币政策转向；海外通胀超预期；财政政策超预期。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 地方政府债的制度框架 .....................................................................................4 1.1 我国地方政府债的诞生历史................................................................................... 4 1.2 我国地方政府债制度的主要特征 ............................................................................ 5 1.3 地方政府债发行期限的政策脉络 ............................................................................ 8 二、 地方政府债券的信用水平................................................................................10 三、 地方政府债券的发行和存量特征 .....................................................................13 3.1 我国地方政府债券的发行历史演变....................................................................... 13 3.2 我国地方政府债券的存量特征 ............................................................................. 17 四、 风险提示 ........................................................................................................20 债券·债券深度报告 3 / 21 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1 国债转贷和地方债试点的对比 ............................................................................. 5 图表 2 2023 年末地方政府法定债务的分类 ..................................................................... 6 图表 3 财政部对分地区地方债限额的规定 ...................................................................... 7 图表 4 财政部等对地方放政府债发行期限的表述 ........