三棵树(603737)公司点评报告：零售渠道和新品类支撑收入韧性，费用与减值拖累盈利

公 司 研 究 2024.07.27 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 三 棵 树 （ 603737） 公 司 点 评 报 告 零售渠道和新品类支撑收入韧性，费用与减值拖累盈利 分析师 韩宇 登记编号：S1220524070001 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 涂料 最新收盘价(人民币/元) 34.65 总市值(亿)(元) 182.61 52 周最高/最低价(元) 81.82/29.41 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 事件：公司公布 24 年半年报，报告期内实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为 57.6、2.1、0.79 亿，分别同比+0.43%、-32.38%、-64.36%；24Q2实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为 36.94、1.63、1.57 亿，分别同比+0.32%、-42.66%、-41.02%。 零售渠道和新品类支撑收入韧性。在地产竣工 24 年 1-6 月同比-21.8%的背景下，24H1 公司实现营收同比略增，分渠道来看：虽工程渠道需求承压，但零售渠道转型扎实推进，零售收入占比显著提升；分产品来看：24H1 收入占比较大的家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材收入分别同比+20.12%、-10.72%、+29.35%、+6.71%、+16.36%，翻新需求占比更高的家装墙面漆收入增速显著领先于工程墙面漆，胶黏剂、基辅材、防水卷材三大新品类收入维持较快增长。 产品价格承压，成本端基本平稳，24H1 毛利率承压。24H1 市场竞争有所加剧，公司核心品类家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材单价分别同比-3.03%、-9.85%、+1.08%、-21.05%、-5.36%。24H1 总体看成本端原材料降价红利减小，24H1 公司采购的乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、沥青价格涨跌不一，分别同比+3.85%、+0.76%、+0%、-6.45%、-8.86%、+10%、-5.56%。产品价格承压致 24H1 毛利率同比-2.4pct。 销售费用率上升和减值侵蚀利润。24H1 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 15.83%、5.78%、1.42%、2.2%，分别同比+1.42、+0.39、-0.15、+0.03pct，其中销售费用率上升较多，背后主要是占销售费用比例较大的职工薪酬、广宣、差旅费用分别同比+6.05%、+24.42%、+11.15%所致。24H1 总期间费用率 25.24%，同比+1.69pct。24H1 公司信用减值规模达 1.57 亿，同比+0.84 亿，毛利率下降而期间费用率上升，同时减值增加侵蚀利润，公司24H1 净利率回落至 3.61%，同比-1.9pct。 盈利预测与投资评级：预计公司 24-26 年营收分别为 135.07、157.43、188.71 亿，分别同比+8.26%、+16.56%、+19.87%，归母净利润分别为 4.19、5.38、6.74 亿，分别同比+141.52%、+28.33%、+25.34%，对应 PE 分别为43.57、33.95、27.09，虽短期内面临竣工下滑、下游客户信用不佳等不利因素，但公司在收入端韧性表现充分印证自身竞争力，考虑到建材存量时代来临下，建筑涂料为少有的需求具备韧性的赛道，且对比海外，行业集中度提升仍有较大空间，公司作为民族涂料龙头受益于行业集中化过程，历史回溯看当前公司 PB 水平处历史低位，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -61%-47%-33%-19%-5%23/7/2723/10/2624/1/2524/4/2524/7/25三棵树沪深300三棵树(603737) 公司点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 12476 13507 15743 18871 (+/-)% 10.03 8.26 16.56 19.87 归母净利润 174 419 538 674 (+/-)% -47.33 141.52 28.33 25.34 EPS (元) 0.33 0.80 1.02 1.28 ROE(%) 7.10 15.75 18.31 20.53 PE 105.00 43.57 33.95 27.09 PB 7.47 6.86 6.22 5.56 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 三棵树(603737) 公司点评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 三棵树经营数据情况 图表1:24H1 营收 57.6 亿，同比+0.43% 图表2:24H1 扣非归母净利 0.79 亿，同比-64.36% 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表3:24H1 销售毛利率 28.64%，同比-2.4pct 图表4:24H1 销售费用率同比+1.42pct 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 三棵树(603737) 公司点评报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:24H1 收现比 99.29%，同比-6.50pct 图表6:24H1 资产负债率 80.90%，同比-0.28pct 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2 分部盈利预测与投资建议 2.1 分部盈利预测 1）家装墙面漆：此部分业务下游场景更靠近室内家装环节，且更匹配于公司近年来持续转型发力的零售渠道，预计营收保持相对较高增速，预计 24-26 年营收分别同比+21%、+12%、+15%；由于 24 年行业竞争加剧，我们预计毛利率承压，25-26 年随着产品结构改善及品牌形象拉升，产品价格回升带动毛利率改善，预计24-26 年毛利率分别为 46.38%、47.37%、47.37%； 2）工程墙面漆：公司积极转型小 B 端客户拓展，对大 B 客户需求下滑形成有效对冲，24 年仍处 B 端渠道转型期，预计收入承受一定压力，25-26 年在小 B 业务支撑下恢复增长，预计 24-26 年营收分别同比-1%、+15%、+20%，预计 24-26 年毛利率分别为 30.98%、31.01%、31.01%； 3）基辅材：此部分业务为公司拓展新品的重点，与公司主营墙面漆业务具备较强协同性，预计收入保持较快增长，预计 24-26 年营收分别同比+8%、+30%、+30%；预计 24-26 年毛利率水平维持在 18.13%； 4）防水卷材：此部分业务为公司拓