策略周报：如何理解红利资产近期的波动？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 如何理解红利资产近期的波动？ 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 孙瀚文 SAC No. S0570524040002 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 7 月 28 日│中国内地 策略周报 核心观点：周期型红利或宜观望，运营型、潜力型红利或可逐步增配 7 月至今红利资产回调，我们在 24.7.1《红利交易热度升至近一年高位》中曾提示拥挤交易风险，本周探讨对其近期波动的理解：①红利作为前期强势资产在市场调整后半程补跌，浮盈较厚→筹码松动，高切低，结构上，拖累较大的煤炭等自身在基本面和公募筹码上瑕疵显现；②杠杆、北向减持红利，红利行业内部分化，银行、煤炭等净流出较多，公用净流入较多，主动公募亦或止盈部分红利应对赎压，ETF 红利份额仍扩张；③运营型红利中期有资金支撑，潜力型红利部分性价比上升，可作中期底仓，周期型红利或宜观望，港股红利或优于 A 股。配置：A50+港股运营型红利+消电链/造船链。 红利资产近期为何调整？ 7.5 至今，中证红利绝对收益-6%，相对全 A 超额收益-5%，投资者关注红利资产近期为何调整，我们理解：①市场缩量调整的后半程，历史上看往往伴随着强势品种补跌，行业间估值分化系数收敛，而红利资产，尤其是煤炭（上半年唯一滚动 10 年估值分位数>50%的行业）是本轮主要的前期强势资产；②补跌过程中，盈利丰厚的筹码开始松动，做高低切换，各行业 7.5至今涨跌幅与年初至 7.5 涨跌幅负相关，𝑅2=14%；③结构上，煤炭、纺服、钢铁等是红利指数负收益的主要拖累，与自身基本面出现瑕疵（三者中报预喜率分别仅 9%、31%和 26%）以及减量博弈下公募筹码处历史高位有关。 哪些资金可能是减仓红利资产的主力？ 高频可跟踪资金中，我们认为北向、杠杆资金以及部分主动公募或是近期减仓红利资产主力。7.5-7.26，典型红利行业中，杠杆及北向资金整体大幅净流出银行（-48 亿）、家电（-27 亿）和煤炭（-20 亿），不过公用仍获大幅净流入（22 亿）。此外，电子（16 亿）、建材（16 亿）获较多净流入，对应运营型红利、高景气科技、左侧低位内需三种加仓思路。主动公募亦或止盈部分红利资产应对近期赎压（7 月上旬→近期，或由减仓景气红利向减仓其他高位红利切换），7 月至今，主动偏股公募份额下滑 2%（174 亿份）。不过被动 ETF 或仍稳健，7 月至今，A 股主要红利 ETF 份额增 9%（58 亿份）。 如何展望红利资产下一阶段的表现？ 分类探讨：①运营型稳健红利（电力燃气、公路铁路、国有行等），短期或仍有补跌压力，但中长期有较强资金支撑（根据华泰金融团队测算，2023 年传统险账户的 5%-8%应配置到 FVOCI 股票，静态配置规模约为 7000 亿到 1 万亿人民币）；②潜力型动态红利（家电、纺服、高端白酒等），白电等前期调整较多、 PB 相对 ROE 存在定价偏差的品种或可锚定股息率适度增配，白酒等左侧品种考虑资本利得风险或尚需观察；③周期型资源红利，盈利周期高位，海外大选交易与全球资金降杠杆，国内 G 端加杠杆待观察，波动或加大，或宜观望为主。④考虑当前 AH 溢价，港股红利或优于 A 股。 配置建议：以 A50 为中期底仓，以供需双向改善行业做进攻配置 本周市场继续缩量调整，结构上延续高低切换，部分有边际利好催化的低位板块率先有所表现，持续性待观察。我们认为市场仍处于内外基本面与政策的验证期，积极信号渐显但尚难外推，建议继续控制仓位，基本维持前期配置思路：1）中期底仓：宏观供需两端压力下，凭借自身能力提升保持 ROE中枢平稳但市场却沿 ROE 下行定价的资产——A50 以及性价比更高的港股运营型红利资产（如公用事业）；2）短期进攻配置：供需双向改善、Q2 景气边际向上、且边际具备催化的行业——消费电子-PCB 链/造船链等。 风险提示：1）海外政治不确定性超预期；2）国内基本面复苏弹性不符预期；3）测算误差。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 本周重点图表 图表1： 7.5-7.26，中证红利绝对收益-5.9%，相对收益-5.4% 图表2： 分行业，煤炭、纺服及钢铁是红利指数取得负收益的主要拖累 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 市场缩量调整的后程，往往出现强势行业补跌，行业间估值分化系数收敛，煤炭是本轮的典型代表 资料来源：Wind，华泰研究 1.01.11.21.38008509009501,0001,0502023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07中证红利（2023/12/31=1000）中证红利/Wind全A（2023/12/31=1，右轴）7.5-7.26，中证红利/Wind全A跌幅达到-5.4%(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.5煤炭纺织服饰钢铁交通运输传媒基础化工建筑装饰银行石油石化房地产医药生物非银金融机械设备建筑材料商贸零售食品饮料公用事业环保汽车家用电器区间涨跌幅贡献（%）5%10%15%20%25%30%35%40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024±1标准差行业间估值分化系数平均值弱势行情的尾声（高位板块补跌），或强势行情的中期（低位板块补涨）中小板TMTTMT消费新能源结构行情的尾声7月调整后，煤炭滚动10年PB分位数今年来首次降至50%以下，此前煤炭是唯一估值分位>50%的一级行业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 图表4： 7.5-7.26，市场出现了一定程度的“高切低”，集中在上游资源品 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 海外定价的石油及铜，7 月以来跌幅较大 图表6： 国内需求为主的钢铁 7 月跌幅较大，动力煤价企稳但中枢下降 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 有色通信公用煤炭钢铁石油军工电新交运农业汽车轻工电子纺服家电机械环保建筑银行医药美护地产化工食饮建材商贸社服传媒综合非银计算机R² = 14%(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02468(40)(30)(20)(10)010203024.7.5-24.7.26涨跌幅（%）24.1.1-24.7.4涨跌幅（%）9009501,0001,0501,1001,1501,2001,2502023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07布伦特原油期货价格（2023年末=