甘肃能源(000791)公司研究报告：水电好转业绩修复，火电注入开启新章

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/公用事业/电力 证券研究报告 甘肃能源（000791）公司研究报告 2024 年 07 月 28 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 07 月 26 日收盘价（元） 5.88 52 周股价波动（元） 4.55-8.00 总股本/流通 A 股（百万股） 1601/1601 总市值/流通市值（百万元） 9411/9411 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -15.69%-4.69%6.31%17.31%28.31%2023/7 2023/10 2024/1 2024/4甘肃能源海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -5.2 -21.6 -1.7 相对涨幅（%） -3.1 -16.3 3.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:吴杰 Tel:(021)23183818 Email:wj10521@haitong.com 证书:S0850515120001 分析师:傅逸帆 Tel:(021)23185698 Email:fyf11758@haitong.com 证书:S0850519100001 联系人:阎石 Tel:(021)23185741 Email:ys14098@haitong.com 联系人:胡鸿程 Tel:(021)23185962 Email:hhc15605@haitong.com 水电好转业绩修复，火电注入开启新章 [Table_Summary] 投资要点：  甘肃省能源运营平台，24H1 业绩增速预计 13.3%-21.5%。甘肃能源是甘肃省属能源运营商，公司控股股东为电投集团，实际控制人为甘肃省国资委（截至 24Q1 持股占比 52.53%），长江电力持股 18.81%。截至 24Q1，公司控股装机容量 354 万千瓦，其中水电/风电/光伏装机容量分别为 170/110/74 万千瓦。根据公司业绩预告，公司 24H1 所属电站发电量 39.31 亿千瓦时，YOY+17.0%；预计 24H1 归母净利润 2.75 至 2.95 亿元，YOY+13.3%至21.5%。  与华润电力共同开发大基地项目，新能源装机规模有望持续提升。2024 年 3月，公司拟与华润电力成立合资公司，共同开发建设腾格里沙漠 600 万千瓦新能源项目，其中甘肃能源出资 30.6 亿元，持股 51%。项目中风电与光伏各 300 万千瓦。此外公司正在推进第三批沙戈荒武威民勤 100 万千瓦新能源项目，拟建新能源装机合计达 700 万千瓦，新能源装机空间广阔。  收购常乐公司，向调峰火电业务领域扩展。2024 年 3 月，公司发布收购电投集团常乐公司 66% 股权的预案，交易作价 76.3 亿元。 （1）常乐公司一期 4x100 万千瓦调峰火电项目是国家电力调度中心直接调度的祁韶±800kV 特高压直流输电工程的配套调峰电源（1、2 号机组于 2020年 9 月、10 月投产，3、4 号机组于 2023 年 11 月、12 月投产）。 （2）常乐公司 2023 年实现净利润 9.86 亿元，YOY+52.4%，测算度电净利润 0.073 元；24Q1 实现净利润 4.74 亿元，测算度电净利润 0.086 元（见表4）。我们认为，公司度电净利有望显著优于同行，主因：a、2024 年 4 月 26日，公司与湖南省正式签订常乐电厂五年送电湖南协议，每年不少于 200 亿度电量送往湖南，电价稳定。b、公司厂址南靠兰新铁路，临近新疆哈密地区，可以利用新疆哈密丰富的煤炭资源，降低煤炭采购成本。 （3）若按照公司 24 年度电净利 0.08 元预计，常乐全年 220 亿度电量（见表 5：常乐公司 22-23 年利用小时在 5500 小时左右）有望实现净利润 17.6亿元，66%股权对应归母净利 11.6 亿元，交易估值 6.6x PE。  未来火电仍有增量。（1）常乐公司于 2023 年 4 月开始建设二期 2x100 万千瓦的 5、6 号机组，建成后公司总装机容量将达到 600 万千瓦。5、6 号机组拟计划于 2025 年 10 月和 2025 年 12 月建成投产，预计主要以河西地区消纳为主。（2）集团目前旗下的火电资产还有金昌公司（控股 100%）、武威公司（控股 51.0%）、张掖公司（控股 42.8%）3 家火电企业，共 267 万千瓦火电装机（见表 6、表 7），根据公司避免同业竞争承诺“在 2025 年 12 月 27 日之前将拥有的火电等发电能源资产注入上市公司、或对外转让给上市公司的非关联方”，未来公司火电装机仍有增量空间。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2046 2641 2888 2890 2892 (+/-)YoY(%) 1.7% 29.1% 9.3% 0.1% 0.1% 净利润（百万元） 302 521 652 682 713 (+/-)YoY(%) 15.8% 72.6% 25.1% 4.6% 4.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.19 0.33 0.41 0.43 0.45 毛利率(%) 35.6% 40.0% 42.2% 43.0% 43.7% 净资产收益率(%) 3.7% 6.0% 7.1% 7.1% 7.0% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃甘肃能源（000791）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测与估值。我们测算公司 24 年存量水风光项目净利润将达 6.5 亿元，参考同行 16x PE 估值，公司水风光板块市值约 104 亿元。假设常乐公司 24 年度电净利 0.08 元，全年有望实现净利润 17.6 亿元，66%股权对应归母净利 11.6 亿元，考虑公司调峰火电稳定性的优势，给予 12-15x PE 估值，常乐公司 66%股权对应市值约为 139-174 亿元，合计市值将达243-278 亿元（见表 3）。按照交易完成后 32.9 亿股数摊薄，测算公司重组后合理价格区间为 7.4-8.5 元，首次覆盖给予优于大市的评级。 风险提示。风光电价下行风险、存量水电来水波动、湖南电力供需缓解对常乐公司火电需求减弱的风险、资产注入不及预期。 分板块预测 （1）存量水风光： 1、假设存量水电来水修复，2024-26 年水电利用小时分别为 3600/3650/3700 小时。 2、假设风光项目电价每年下行 2%。此外公司 2023 年新投产光伏装机 55 万千瓦，假设新投产项目度电收入 0.3 元，度电成本 0.15 元（存量项目 23 年度电收入为 0.424 元，度