中国重工(601989)船价上行空间充足，订单边际改善显著

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 国防军工 2024 年 07 月 26 日 中国重工 (601989) ——船价上行空间充足，订单边际改善显著 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 造船长逻辑逐步验证，航运景气度提升集装箱再迎订单潮，航运造船景气度互相加强。造船船厂产能紧张，船队老龄化、环保压力等因素仍旧存在，推动造船市场景气度持续上行。航运方面红海地缘事件持续超预期，航运公司资金充沛，LNG 船订单持续占用头部船厂产能，集运在红海催化下运价上行，催化班轮公司再次开启订单潮，油散大型船舶运价也表现强劲，船东下订单意愿增强。供给端，上一轮周期至今船厂产能出清充分，且船厂产能短期内无法快速扩张，供给承压趋势难以改变，当前一线船厂 28 年船台汇率锁定难度较大，船厂惜售预计新签订单难以放量。验证了我们在 2021 年 8 月发布的《干散及内贸集运有望超预期，造船景气度持续提升-航运造船 2021Q4 展望》中提示的航运景气超预期下，造船周期提前，以及 2021 年 9 月发布的《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期 2021-2038 的起点上》中提示的 2024 年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。 ⚫ 中国重工手持订单中军民品比例已大幅优化。据克拉克森，截至 2024 年 6 月，中国重工民船手持订单 224 亿美金，假设重工军船订单保持稳定，以克拉克森民船交付数据测算，中国重工民船收入占军民品总收入比重将从 2019 年 36%升至 2026 年 83%，订单军民品比例已大幅优化。 ⚫ 中国重工 2023 年下半年起订单边际改善显著，手持订单及交付量加速追赶船舶。重工前期接单相对谨慎，2023 年下半年起开始集中承接高价订单。手持订单：据克拉克森，重工手持订单金额自 23 年 5 月 116 亿美元快速增至 24 年 6 月 224 亿美元，涨幅 93%，重工民船手持订单金额与中国船舶手持订单金额比值已从 2023 年 5 月的 45%上升至 2024年 6 月的 90%，加速追赶船舶。订单交付：据克拉克森数据测算，2024-2026 中国重工民船交付金额分别为 217、276、449 亿元，约为中国船舶的 53%，66%，77%，交付追赶速度逐渐提升。 ⚫ 本轮周期船价仍具备充足上行空间，设备国产化率提升与钢价低位带来成本下降，本轮周期中国造船厂利润率有望超过上轮周期。船价：截至 2024 年 6 月，新造船价格指数达187.23 点，考虑当前较上轮周期高点（2007）。成本端改善：对比上一轮造船周期，船用配套设备国产化率提升，我国目前船用设备本土化率在三大主流船型中达到 60%，能满足散货船 80%以上、油船和中小型集装箱船 70%以上的配套设备装船需求。上轮周期高点亦是钢价峰值，本轮周期内受到国内房地产市场热度退潮影响，钢材价格自 2022 年起持续下滑，当前钢材价格仅为上轮高峰时的 62%，钢价回落带动成本端下行，利润空间提升。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。考虑新造船价格持续攀升，中国重工手持订单及交付量快速提升，利润弹性有望持续显现。预计公司 2024E-2026E 归母净利润为 22、48、94 亿元，2024 年起扭亏为盈，对应 PE 分别为 54/25/13 倍。历史中国重工 P/Orderbook 区间 0.5-8.7 倍， 当前 P/O 估值仅 0.75，处在历史底部区间，低于同业公司中国船舶的 0.96倍与中船防务的 1.20 倍，且距离景气周期 1.5 倍以上空间充足。给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，关注中国重工 2023 年 12 月 30 日公告《关于收到《行政处罚决定书》的公告 》。 市场数据： 2024 年 07 月 25 日 收盘价（元） 5.25 一年内最高/最低（元） 5.44/3.81 市净率 1.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 119,711 上证指数/深证成指 2,886.74/8,474.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.66 资产负债率% 57.49 总股本/流通 A 股（百万） 22,802/22,802 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 王晨鉴 A0230123030001 wangcj@swsresearch.com 联系人 王晨鉴 (8621)23297818× wangcj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 46,694 10,167 55,426 62,663 81,345 同比增长率（%） 5.8 49.0 18.7 13.1 29.8 归母净利润（百万元） -782 135 2,231 4,759 9,428 同比增长率（%） - 103.6 - 113.3 98.1 每股收益（元/股） -0.03 0.01 0.10 0.21 0.41 毛利率（%） 9.8 13.1 12.6 15.5 20.0 ROE（%） -0.9 0.2 2.6 5.3 9.5 市盈率 -153 54 25 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-25-40%-20%0%20%(收益率)中国重工沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共43页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 2024E-2026E 归母净利润 22、48、94 亿元。2024 年起扭亏为盈，对应 PE分别为 54、25、13 倍。未来随着高价订单逐步交付，公司业绩弹性有望持续显现。历史中国重工 P/Orderbook 区间 0.5-8.7 倍， 当前 P/O 估值仅 0.75，处在历史底部区间，低于同业公司中国船舶的 0.96 倍与中船防务的 1.20 倍，且距离景气周期 1.5 倍以上空间充足。给予“买入”评级。 关键假设点 新造船价格持续上行：考虑通胀后，当前新造船价格为上轮高点的 76%，船价上涨空间充足。相较于上一轮周期高点，未考虑通胀因素情况下，当前新造船价格指数已涨至上轮高点 98%，考虑期间通胀后价格恢复比例仅 76%。分船型看，主流船型恢复比例低于整体水平，油轮、散货船、集装箱船的名义新造船价（未考虑通胀）恢复比分别为 87%、73%、90%，考虑通胀后的恢复比仅为 67%、56%、