“炼化+聚酯”龙头业绩触底反弹，景气向上带动价值重估

sczq.com.cn翟绪丽首创证券化工行业首席分析师SAC执证编号：S0110522010001Email：zhaixuli@sczq.com.cn电话：010-811527762024-7-26评级：买入“炼化+聚酯”龙头业绩触底反弹，景气向上带动价值重估民营炼化龙头企业，全产业链布局持续延伸恒力石化主营业务包括炼化、石化以及聚酯新材料全产业链上、中、下游业务领域涉及的PX、醋酸、PTA、乙二醇、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、功能性薄膜、工程塑料、PBS/PBAT生物可降解新材料的生产、研发和销售。公司依托于炼化一体项目提供的丰富基础化工原料库，不断向下游新材料领域延伸布局，提升附加值的同时内部消化中间产品，有效缓冲上游激烈的同质化竞争、高端化短缺的结构不平衡问题，以获二次成长。顺应全球炼化趋势，民营炼化优势显著在激进绿色转型迫使美欧炼油产能扩张脚步变慢的背景下，未来全球新增产能重心正加速东移。2022年，中国炼油能力达9.24亿吨，同比增长1.43%，已稳居世界第一大炼油国。 长期扎根于下游聚酯化纤行业的新兴民营炼化为了自下而上打通产业链全流程，实现原料自给，投产项目选择了最大化生产化工原料，炼化一体化程度高，更符合产业升级的发展方向。“恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目”具有规模优势显著、成本优势、得到政府政策扶持，符合“多出化工品、少出成品油”的发展方向，能够满足炼化一体化项目日常生产加工需求。PX投产周期接近尾声，盈利能力明显修复恒力石化具备年产520万吨PX产能，基本用于满足下游PTA产能的原材料需求。我国PX产能自2019年起大幅扩张， 2023年增长至4402万吨/年，进口量逐年减少，对外依存度从2018年的60.93%降低到2023年的22.14%。此轮投产周期已经接近尾声，带动盈利能力明显修复，目前PX-石脑油价差已经走出疫情时期的低谷，恢复至300-450美元/吨的水平。PTA仍处产能扩张周期，供给过剩愈加明显，公司龙头地位稳固PTA近年产能投放大，未来仍处扩张周期，预计PTA-PX价差将长期维持低位。公司现有1660万吨/年PTA产能，是全球规模最大、技术工艺最先进、成本优势最明显的PTA生产商和行业内唯一的一家千万吨级以上权益产能公司，龙头地位有助于公司在行业低谷时保持韧性，而在景气向上时释放弹性。涤纶长丝走出景气低谷，聚酯新材料引领二次成长涤纶长丝有望在国内需求逐渐复苏，海外库存去化接近尾声的共振下走出景气低谷，公司在巩固现有聚酯材料产能与产业竞争力优势基础上，依托康辉新材与上游“大化工”平台支撑优势，进一步开拓包括BOPET薄膜、锂电池隔膜等多种功能性膜材料、以PBT为主的高性能工程塑料、以PBAT为代表的生物可降解材料等新材料领域。随在建项目逐步释放产能，公司的核心竞争力及抵御风险能力将进一步增强。盈利预测和评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为92.23亿元、120.06亿元、136.52亿元，EPS分别为1.31元、1.71元、1.94元，对应PE分别为10、8、7倍。考虑公司作为国内民营炼化龙头企业，兼具规模优势和技术优势，有望充分受益于炼化产品和聚酯产品的景气向上周期，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：油价剧烈波动；下游需求不及预期；行业竞争进一步加剧；产能投产不及预期主要观点请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明目录公司深度报告  证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1、民营炼化龙头企业，全产业链布局持续延伸2、顺应全球炼化趋势，民营炼化优势显著7、风险提示6、盈利预测和评级5、涤纶长丝走出景气低谷，聚酯新材料引领二次成长3、PX投产周期接近尾声，盈利能力明显修复4、PTA仍处产能扩张周期，供给过剩愈加明显，公司龙头地位稳固p 恒力石化始建于1994年，是世界500强恒力集团的核心上市子公司，总部位于辽宁大连。 2002年，江苏恒力化纤股份有限公司正式挂牌成立。2003年，恒力集团正式成立。2010年4月，恒力集团正式进军石化行业，成立恒力石化（大连长兴岛）产业园；2012年，恒力石化（大连长兴岛）产业园一期PTA项目正式投产。为了进一步掌握产业链话语权，恒力石化继续向上游产业链进行布局。2016年，恒力石化借壳“大橡塑”上市。p 2019年，2000万吨/年炼化一体化项目打通全流程并全面投产，2020年，150万吨/年乙烯项目一次开车成功，至此，公司实现了在炼化、芳烃、烯烃关键产能环节的战略性突破，成为行业内首家实现从“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全产业链一体化经营发展的企业。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.1 立足主业，坚持全产业链发展1、民营炼化龙头企业，全产业链布局持续延伸资料来源：公司官网，公司公告，首创证券图表1 公司历史沿革公司深度报告  证券研究报告资料来源：公司公告，首创证券图表2 公司股权结构清晰稳定（2023年年报） 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.2 股权结构清晰稳定，布局行业上中下游p 公司股权结构稳定清晰，实控人为陈建华和范红卫夫妇。公司控股股东为恒力集团，持股比例为29.84%（包含了通过“恒力集团—西南证券—21恒力E1担保及信托财产专户”间接持有的股份数），第二大股东是恒能投资（大连）有限公司，持股比例为21.29%，第三大股东为陈建华、范红卫夫妇，持股比例达11.24%，公司的实际控制人为陈建华、范红卫夫妇。p 公司核心子公司有五家，布局行业上中下游。五家核心子公司分别为恒力石化（大连）炼化有限公司、恒力石化（大连）有限公司、江苏恒力化纤股份有限公司、恒力石化（大连）化工有限公司和康辉新材料科技有限公司，持股比例均为100%。公司深度报告  证券研究报告资料来源：公司公告，首创证券图表3 公司全产业链布局请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.3 依托炼化一体化项目，延伸布局下游新材料p 公司主营业务包括炼化、石化以及聚酯新材料全产业链上、中、下游业务领域，涉及PX、醋酸、PTA、乙二醇、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、功能性薄膜、工程塑料、PBS/PBAT生物可降解新材料的生产、研发和销售。经营领域可以分石油炼化、PTA和聚酯新材料三大板块。公司深度报告  证券研究报告资料来源：公司公告，首创证券图表4 公司现有产能及在建产能请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.3 依托炼化一体化项目，延伸布局下游新材料p 石油炼化板块：公司已构筑形成以2000万吨/年原油和500万吨/年原煤加工能力为起点，主要产出520万吨/年PX，180万吨/年乙二醇、40万吨/年醋酸、120万吨/年纯苯、85万吨/年聚丙烯、72万吨/年苯乙烯、40万吨/年高密度聚乙烯、14万吨/年丁二烯等国内紧缺、高附加值的高端化工产品与国六以上高标汽油、柴油和航空煤油等成品油产品。p PTA板块：公司现有1660万吨/年 PTA产能，是全球产能规模大、工艺技术先进、成本优势明显的PTA生产供应商。p 聚酯新材料板块：公司拥有24万吨/年PBT工程塑料、38.6万吨/年BOPET功能性薄膜、3.3万吨/年PBAT