美国2024年二季度GDP数据点评：过热的美国经济，过激的衰退预期

宏 观 研 究 2024.07.26 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 数据点评 过热的美国经济，过激的衰退预期 #美国 2024 年二季度 GDP 数据点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 王茁 相 关 研 究 《如何理解既“降息”又“鼓励卖债”？——2024 年 7 月份“降息”点评》2024.07.23 《中国式现代化蓝图指明金融领域改革方向》2024.07.21 《GDP4.7%背后的五个经济特点——Q2 经济数据点评》2024.07.15 《人民币存贷增速继续放缓、美元存款继续增加——2024 年 6 月份金融数据点评》2024.07.13 《扩散指数显示美国 6 月 CPI 全面降温》2024.07.12 《季节与趋势：物价再走弱的两个原因——6月物价数据点评》2024.07.10 核心观点：24Q2 美国 GDP 季环比年率录得+2.8%，好于预期，高于+1.8%的潜在水平，显示经济周期仍处于从过热向均衡水平切换的阶段，当前过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期面临纠偏风险。我们预期 24H2 美国经济延续从过热向均衡水平的切换，美联储年内 3次的降息预期将被下修至 1-2 次。 市场现状：当前市场对美国经济的预期过于悲观，对美联储的降息预期过于乐观。7 月以来，市场对美国经济衰退预期不断强化，标普 500从 5670 跌破 5400，10 年美债利率 4.5%跌破 4.2%，铜价从 470$/lb 跌至 404$/lb。对经济过于悲观的预期也转化为对降息过于乐观的预期，联邦基金期货交易员对年内降息次数一度从 1.8 次扩大至 2.9 次。从成因上看，这主要来自：①大幅走低的 PMI。美国 6 月 ISM 服务业 PMI录得 48.8，前值 53.8，较预期的 52.7 低 5.13x 标准差，为 2020 年 5月以来新低。②对劳务市场崩盘的担忧。截至最新 6 月，萨姆规则指标录得 0.43%，进一步逼近 0.5%的衰退阈值，同时，近期职位空缺率的走低与失业率的持续走高也让市场开始担心美国贝弗里奇曲线或已处于衰退的临界水平。③经济意外指数跌至 10 年新低。7 月以来公布的PMI、就业、通胀等一系列经济指标的不及预期最终导致彭博美国经济意外指数在 7 月 5 日跌至-0.624，创 2015 年以来新低。④对TrumpDeal 的理解偏差。部分观点认为，特朗普的关税将对美国经济与全球贸易产生显著负面冲击，需求预期的显著下修带动美股、美债利率与大宗商品的下跌。⑤日央行 7月加息预期升温，套息交易逆转。OIS 合约隐含日央行 7 月加息概率从 40%迅速升至 85%，导致日元从162 快速回落至 152，日元急速升值逆转套息交易（或是对此的“肌肉记忆”），流动性冲击导致包括黄金在内的大类资产普跌。⑥资金行为。例如铜价结束此前逼空行情后开启下跌，趋势信号的强化或引发CTA 动量策略的正反馈；通过 tri-party repo 等方式加杠杆入场英伟达等股票的买盘资金力竭，进而出现获利止盈行为。 策略展望：美国经济仍处于过热周期，当前过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期面临纠偏风险。①7 月服务业 PMI 或大幅反弹。ISM服务业 PMI 即原来的非制造业 PMI，其中包括农业、非制造业工业和金融、地产销售等非传统理解的服务业。根据 ISM，6 月服务业 PMI 的大跌由商业活动与新订单分项主导，而这两个分项指标的回落一方面来自年中的季节性影响，一方面来自农业与地产业的拖累；6 月新屋建设的改善或反转服务业 PMI 疲软的走势。②美国劳务市场仍有韧性。过往周期中萨姆规则之所以适用，是因为经济周期由需求主导、供给具有刚性特点。但本轮疫情冲击导致了大量失业者流入非劳动力，同方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 期史诗级宽松的财政与货币政策也过度刺激劳务需求，过低的供给与过高的需求让劳务市场过度紧俏，共同导致失业率跌至 3.4%。因此，通过萨姆规则指标接近阈值得出美国劳务市场濒临崩盘的结论无异于刻舟求剑。换言之，当前萨姆规则的阈值应高于 0.5%。同理，市场对贝弗里奇曲线的担忧也有些“杞人忧天”。③经济意外指数不等于经济增速。彭博编制的美国经济意外指数跌至 10 年新低，但昨晚公布的24Q2 美国 GDP 增速仍高于潜在水平，反映美国经济仍处于从过热向均衡水平切换的阶段，总体依然具有韧性。④TrumpDeal 对应的美国经济上行而非下行风险。特朗普对内减税（企业税从 21%下调至15%、取消小费税）与重振工业政策均提振美国需求，对海外差异化的关税政策或强化中国企业出海投资，均拉动全球资源品需求，提振美国经济。⑤近期经济并不弱。7 月 5 日超预期的 6 月非农就业公布后，GDPNow 将美国增长预测从+1.5%上调至+2.0%，7 月 15 日大超预期的美国 6 月零售销售公布后，GDPNow 将美国增长预测从+2.0%上调至+2.5%，而最终 24Q2 美国 GDP 增速录得+2.8%，且各分项预测也较为匹配，意味着近期美国经济数据并不差。因此我们认为，8 月公布的经济数据或纠偏当前过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期，大类资产走势或出现反转。基准情况下，我们预期 24H2 美国经济延续从过热向均衡水平的切换，美联储年内 3 次的降息预期将被下修至 1-2 次。 GDP 数据：好于预期，高于潜在水平，经济周期依然处于从过热向均衡水平切换的阶段。增长方面，24Q2 美国 GDP 季环比年率+2.8%，前值+1.4%，较 69 名分析师预期中值的+2.0%高出 2.22x 标准差，略高于美联储 GDPNow 模型预期+2.6%。衡量美国经济核心增速的私人国内最终购买（PDFP，剔除净出口、库存变动、政府）录得+2.6%。通胀方面，24Q2 美国核心 PCEPI 季环比年率+2.9%，预期+2.7%，前值+3.7%。从绝对增速看，24Q2 美国 GDP 与 PDFP 均高于美联储认定的+1.8%长期增速，核心 PCEPI 高于美联储设定的+2.0%通胀目标，反映美国经济产出缺口仍然为正，经济仍处于过热周期。从相对水平看，虽然当前 GDP 增速仍高于潜在水平，但与 23Q3 的+4.9%、23Q4 的+3.4%相比依旧处于回落区间，意味着美国经济仍处于下行周期。综合来看，经济周期依然处于从过热向均衡水平切换的阶段。 GDP 结构：商品消费与设备投资回暖，地产投资转跌。①私人消费： 私人消费对 GDP 拉动率从+0.98%抬升至+1.57%，主要得益于机动车与能源品的改善。②投资：地产投资转跌，商业地产加速恶化。固定资产投资对 GDP 拉动率从+1.19%回落至+0.64%，增速由+7.0%回落至+3.6%。固定资产中，住宅投资结束了连续 3 个季度的增长，拉动率由+3.44%回落至-0.31%。非住宅投资中，建筑结束连续 5 个季度的增长，拉动率由+0.62%回落至-0.59%，主要