《央行观察》系列第五篇：如何理解公开市场操作机制的调整？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 7 月 22 日 总量研究 如何理解公开市场操作机制的调整？ ——《央行观察》系列第五篇 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 央行借券，短期影响和长期意图——《央行观察》系列第四篇（2024-07-02） 消失的资金分层——《央行观察》系列第三篇（2024-06-01） 人民币能否继续反攻？——《央行观察》系列第二篇（2024-05-08） 如何理解“关注长期收益率的变化”？—《央行观察》系列第一篇（2024-04-04） 事件： 人民银行公告将 7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时下调 7D repo利率 10bp 至 1.70%。当月，1 年期和 5 年期 LPR 报价利率分别下调 10bp。自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免 MLF 质押品。 核心观点： 央行当前的政策重心在重建政策调控框架，完善 7 天 repo 利率的锚作用。新的资金中枢下行至 1.7%，有利于打破债券短端利率和存单利率的约束，阶段性曲线牛陡。从经济和通胀维度定价长端利率，当前仍有一定幅度的利好，但下行空间依然为潜在的借券卖出操作扰动。 一、宏观背景：内部经济需求与外部流动性环境改善 经济增速放缓背景下，要求更加宽松的货币政策。二季度实际 GDP 增速 4.7%，拖累上半年经济增速至 5%，下半年经济增速完成目标需要宏观政策积极发力。一方面，三中全会公报定调坚定不移完成全年经济发展目标，另一方面，表征内需的社零、房地产销售数据转弱，而海外政局波动也导致外需面临一定风险。 外部流动性环境改善，汇率压力放缓。近期美国经济数据走弱推动降息预期升温，美元指数从 6 月份末的高点 106.05 震荡下行，截至 7 月 19 日回落至 104.37，美元兑人民币离岸汇率从 7 月 2 日高点 7.31 回落至 7 月 19 日的 7.29。当前，美联储 9月份降息概率接近 100%，中美两国货币政策周期错位的时间不会太久，国内领先降息对人民币汇率造成的压力也相对可控。 图 1：美联储降息预期增强，7 月以来美元指数震荡下行 98991001011021031041051061071086.66.76.86.97.07.17.27.37.4USDCNH:即期汇率美元指数（右轴）(1973年3月=100) 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至 2024 年 7 月 19 日） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 二、对 OMO 操作机制的调整，是新货币政策调控框架建立的第一步 对于新货币政策调控框架，6 月 19 日，潘功胜行长介绍中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进，提到未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。 货币政策新框架的实质，短端以 7 天逆回购利率为锚并影响整条曲线，在必要时刻配合不同期限灵活的国债买卖操作，从而兼顾不同政策目标的实现。实现新框架建立的第一步是明确短端利率锚，给与市场稳定预期。将 7 天回购利率下调并稳定在 1.7%，能够兼顾政策调节和呵护经济的目的。 图 2：货币政策调控中间变量逐渐向 7 天期逆回购操作利率过渡 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07SLF：7天OMO：7天DR007超额存款准备金率 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至 2024 年 7 月 22 日，单位：%） 三、LPR 降息符合预期，10bp 调降幅度符合货币政策框架规则 一方面，房地产销售数据转弱，LPR 调降刺激购房需求。继 6 月份销售脉冲式上行后，7 月份房地产销售数据转弱，而二季度地产投资对经济的拖累依然较大。LPR 调降降低购房成本，刺激购房需求，稳定房价有利于提升居民财富的“估值效应”，稳定产业链需求。 从支出法来看，2024 年二季度，投资端单季度同比增速相对一季度普遍回落，其中房地产开发投资构成主要拖累，同比增速为-10%，较一季度的-7.9%进一步下滑。 5 月至 6 月，各地房地产购买政策陆续放松，6 月商品房成交面积快速上行，然而 7 月以来销售再次放缓，从数据看，7 月前三周销售面积，较 6 月前 3 周下滑11.2%，较 6 月后三周下滑 36.2%。 另一方面，LRP 降幅符合货币政策框架规则。此次调整幅度 10bp，并未出现 2月的不对称下调，与 OMO 利率等幅度下调反映的是政策锚的变动向利率曲线的传导。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图 3：二季度地产投资对经济的拖累依然较大 图 4：7 月商品房成交面积下行 -15-10-5051015固投房地产制造业基建社零出口进口2024年一季度2024年二季度(%，单季度同比) 0501001502002503003504002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-0730大中城市:商品房成交面积:周一线城市商品房成交面积:周二线城市商品房成交面积:周三线城市商品房成交面积:周 资料来源：Wind，光大证券研究所（备注：基建为不含电力设备燃气水的基础设施建设） 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至 2024 年 7 月 21 日，单位：万平方米） 四、MLF 可申请减免抵押品要求，有助于缓解债市供给压力 考虑到 MLF 抵押品进行多次扩容，当前申请 MLF 的核心障碍大概率不是抵押品不足。反而更可能是逆回购投放量能充足、信贷需求偏弱以及银行发行存单补充负债依然有效，对 MLF 本身需求量有限。 MLF 质押品以债券为主，减免质押品将释放债券供给。今年长端利率下行较快，债市出现“资产荒”，MLF 抵押品减免有助于释放存量债券，增加可交易债券规模，缓解债市供给压力。 图 5：6 月新增社融弱于近 4 年同期 图 6：今年以来长端利率下行较快 -101234567-101234567123456789101112万亿元2019201820202021202220232024当月新增社会融资规模 1.01.52.02.53.03.5国债到期收益率:10年国债到期收益率:5年国债到期收益率:30年国债到期收益率:1年 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至 2024 年 7 月 19 日，单位：%） 五、风