宏观视角：有关央行小幅降息的思考

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 有关央行小幅降息的思考 华泰研究 2024 年 7 月 22 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 常慧丽，PhD 研究员 SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，PhD 联系人 SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 今日央行宣布同时小幅下调 7 天逆回购利率与 LPR 报价 10 个基点。但同时宣布，有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF) 参与机构，可申请阶段性减免 MLF 质押品，以缓解债市供求压力。下午，央行宣布调降 SLF 利率 10 个基点。我们应将这一系列操作放在目前央行“多目标”的政策框架下综合分析。 今日（7 月 22 日）早 8 点，央行宣布下调 7 天逆回购利率 10 个基点至 1.7%（图表 1），并将招标方式从之前的价格招标改为固定利率、数量招标，明示操作利率，以增强政策利率的权威性、有效稳定市场预期。这是自去年 8 月 15 日下调 7天逆回购利率 10 个基点之后，央行首次下调政策利率。稍后 8:30，央行发布公告表示，为增加可交易债券规模，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免 MLF 质押品，这与 7 月 1 日央行表示进行借入国债操作的政策意图保持一致。随后 9 点，央行公布 7 月 LPR 报价，其中 1 年期、5 年期及以上 LPR 报价均下调 10 个基点分别至 3.35%、3.85%（图表 2），同时将 LPR 发布时间从每月 20 日（遇节假日顺延）上午 9:15 调整为 9 点。这是自去年 8 月以来，央行首次下调 1 年期 LPR 报价，而今年 2 月，央行曾不对称下调 5 年期以上 LPR 报价 25 个基点。下午2 点，央行宣布下调隔夜、7 天、1 个月常备借贷便利（SLF）利率 10 个基点分别至 2.55%、2.7%、3.05%。 央行小幅调降利率，显示目前逆周期政策的调节初衷仍倾向于宽松、稳增长。今年 2 季度实际及名义 GDP 增速从 1季度的 5.3%/4.3%回落至 4.7%/4%，显示经济环比回升动能仍待提升。虽然 2 季度 GDP 平减指数同比从 1 季度的-1.1%收窄至-0.7%，但以 1 年期 LPR 报价减去 GDP 平减指数同比衡量的实际利率水平仍相对较高（图表 3）。近期央行实施的金融“挤水分”、借入国债操作、回收 PSL 等一系列操作，叠加 4 月政治局会议后降息操作滞后期相对较长，引起市场对货币政策转向的些许担忧（参见《4 月 PSL 余额下降 3,432 亿元》,2024/5/6，以及《如何理解央行开展国债借入操作》，2024/7/1）。此次降息显示此前政策可能更多是调结构和货币政策框架转型的探索，而非政策立场的变化。 然而，本次降息之前，央行近期就货币政策目标和框架上进行了一系列、多目标的频繁调整，并与市场进行了密切的沟通。本次降息显示，此前多项货币政策调整更多是出于“防风险、促转型”的考虑，而非意在收紧流动性、更无意推高市场利率。我们需要将今天央行的一系列举措，分为周期性管理和结构性调整两项“平行”推进的政策线索来分析和观察。 具体看，结构性转型方面，陆家嘴论坛来央行频繁调整现有政策工具箱和市场预期。此前，央行在货币政策执行报告中多次强调，观察货币政策传导要“重价不重量”；随着经济结构转型，信贷增速放缓并不意味着金融支持实体经济的力度下降；而存贷款规模“挤水分”、叫停手工补息，是为了深化利率市场化改革，推动金融高质量发展。今年 4 月以来，央行多次提示长期和超长期国债利率过快下降的风险。在今年 6 月 19 日陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜着重阐述了未来货币政策的框架，明确表示 7 天逆回购为主要政策利率，淡化 1 年期 MLF 利率作为政策利率的功能，淡化 MLF 作用，并适度收窄利率走廊的宽度，同时表示将与财政部共同研究推动落实国债买卖操作。7 月 1 日，央行宣布将开展国债借入操作。7 月 5 日，《金融时报》报道央行已签协议的金融机构可借出中期国债数千亿元，央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，并视债券走势持续借入并卖出国债。7 月 8 日，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，操作利率分别为 7 天逆回购利率减点 20bp 和加点 50bp，引发市场对央行推出“参考性”利率走廊的猜测。央行《金融时报》文章建议投资者将这些举措视为落实货币政策框架转型和（监管）升级的举措、而非逆周期调节工具。 放在这些背景下分析，今日央行适当减免 MLF 抵押品，主要是为了鼓励机构出售中长期债券，可能与增加国债供给有关。虽然下调 SLF 利率小幅收窄目前官方的利率走廊宽度 10 个基点，但从央行通过临时正/逆回购给出的、70 个基点的短期利率参考区间，及潘功胜行长就进一步收窄利率走廊的表述看，中国利率走廊宽度仍有较大的收窄空间。目前，我国官方利率走廊上、下限分为 7 天 SLF 利率（2.7%）、超额存款准备金利率（0.35%），宽度为 235 个基点，相比欧元区的 75 个基点、日本的 19 个基点、美联储的 10 个基点均有较大的收窄空间（图表 4 和 5）。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 往前看，就央行近期表态观察，短端利率仍有小幅下调空间，但空间或相对有限。展望货币政策逆周期调节的前景和效果，以下几点值得关注： 1. 我们维持基准情形下，今年下半年降息 20 个基点的预测、目前仍有 10 个基点的空间；但不排除在美联储可能两次降息的背景下，央行降息幅度略高于我们预测的可能性。潘行长在陆家嘴论坛上表示，“要灵活运用利率、存款准备金率等政策工具”，“主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。考虑 2 季度国内经济增长动能有所波动，我们维持今年下半年将降息 20 个基点的预测，即年内还有进一步降息 10 个基点的空间（《2024 下半年中国宏观展望：名义增长或将温和修复》，2024/6/3）。另一方面，随着 2 季度美国通胀持续下行，叠加就业市场持续降温，基准情形下，美联储可能从今年 9 月开始降息，年内累计降息 50 个基点（参考《美国：“顽固”的租金通胀降温意味着什么》，2024/7/11），由此中美利差对国内货币政策的掣肘将有所缓解。 2. 虽然央行明确表示金融支持实体应“重价不重量”、尤其在目前“挤水分”扰动较大的阶段，但“挤水分”影响消退后，货币和社融供应量及结构变化对逆周期政策效果仍具有一定的参考意义。在中国货币政策框架从数量型向