固收深度报告：2016年的四季度会否重演？这次不一样！

1 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告固收深度报告 20190817[Table_Main]2016 年的四季度会否重演？—这次不一样！ 摘要  我们首先对 16 年四季度债市进行回顾，然后与 2019 年四季度债市进行比较，然后从国内经济、外部环境、货币政策、监管、债券供给等角度进行分析，得出今年四季度债市与 2016 年四季度债市不一样的结论。对于四季度债市我们依旧看多，在基本面、流动性的综合作用下，利率债收益率仍有下行空间。观点  国内经济：首先，我们分析国内经济基本面：2016 年四季度与 2019 年四季度面临的经济环境不同。下面我们具体分析 16 年和 19 年 GDP 变动情况和 16 年四季度和 19 年四季度 PPI、投资和进出口方面的差异。2016 年全年经济表现与 2019 年有所不同，2016 年经济增速趋于平稳，年末有所企稳，而 2019 年经济增速有所回落，一季度增速达全年最高。PPI 变动趋势有异，一升一降通缩殊途。2016 年 PPI 逐渐回升，同比增速于 9 月回升至正区间，结束了 54 个月同比为负的局面。而对于 2019年四季度 PPI 的变动，我们预测四季度 PPI 同比或将持续保持在负值波动区间。投资方面：2016 年四季度投资趋稳，固定资产投资累计同比增速维持在 8%以上，而 2019 年四季度，我们判断基建在四季度可能延续回升至三季度，其他项目均有下行压力。进出口方面，2019 年四季度压力较 2016 年四季度压力要大。 外部环境：其次，我们对 2019 年四季度与 2016 年四季度外部环境进行分析，判断 19 年四季度与 2016 年四季度相比，外部环境存在差异。首先，我们回顾 2016 年四季度外部环境:美国总统大选，特朗普超出意外当选美国总统，“特朗普交易”开始盛行。另外，2016 年，美国仍处于加息周期，12 月美联储加息一次。展望 2019 年四季度：全球降息潮来临，我们预期美联储在 9 月有继续降息 25BP 的可能性。叠加中美贸易战呈现长期化、反复化的态势，地缘政治等摩擦不断，外部经济环境相对较差。而且人民币兑换美元在 8 月破“7”，也与 16 年汇率有所不同。  货币政策：然后，我们再来对比一下 2016 年四季度货币政策基调与 2019年四季度货币政策基调。我们判断 2019 年四季度货币政策可能仍将维持宽松，保持流动性合理充裕，继续推进 LPR 改革，推进利率“两轨并一轨”以及利率市场化，推动实际利率水平明显降低。而且市场对2019 年四季度货币政策的预期也偏向宽松。而 2016 年四季度市场预期货币政策会收紧，同时 12 月 16 日召开的中央经济工作会议也添加了中性一词，宽松-收紧的局面由此开始发生转变。2017 年初央行加息，也被部分人士看作是跟随 16 年 12 月美联储加息而作出的反应。 监管：另外，从监管层面来看，2016 年是“最严监管年”，无论是证券业，私募基金行业，还是互联网金融行业，都相继出台了一系列政策加强监管。国海证券发生“萝卜章”事件，涉及 20 多家金融机构，并引发国债跌停。考虑到 2019 年包商事件后央行投入流动性，对中小银行提供流动性支持，态度比较积极。另外 2019 年处于资管新规过渡期，我们判断 2019 年四季度监管不会收紧，与 16 年四季度相比略显宽松。  债券供给：从各季度占比来看，2016 年地方政府债发行集中在二季度，第四季度受市场环境变化及年末因素影响发行量相对小。而 2019 年地方政府债发行集中在年中，后两季度发行量呈下降趋势，我们预计 19年第四季度地方债发行量将进一步下降，小于 16 年第四季度。 风险提示：中美贸易战长期反复，外部不确定性较多，影响市场情绪。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn 研究助理 侯静 010-66573671 houj@dwzq.com.cn [Table_Report]相关研究 1、《固收点评 20190815：7 月经济数据点评：生产消费大幅下行，内外疲敝仍将延续》2019-08-15 2、《固收深度报告 20190814：2019 年四季度债市观点—风已起，债未央》2019-08-15 3、《固收点评 20190813：7 月金融数据点评：需求不足信贷低位，票据大减社融下行》2019-08-13 4、《固收点评 20190812：会议确定政策基调，预计资金面较宽松》2019-08-12 5、《固收周报 20190811：颓势蔓延至服务业，欧美日九月或齐鸽》2019-08-12 [Table_Author]2019 年 08 月 17 日 2 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 2016 年和 2019 年四季度债市比较 ................................................................................................ 4 2. 国内经济 .......................................................................................................................................... 6 2.1. GDP 变动趋势不同 ................................................................................................................ 7 2.2. PPI 变动趋势有异，一升一降通缩殊途............................................................................... 8 2.3. 投资和进出口 ........................................................................................................................ 8 3. 外部环境 ........................................................................................................................................ 10 3.1. 全球降息潮 VS 美联储加息 ...............................