固定收益专题报告：汇率的影响因素及与大类资产的作用机制

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 汇率的影响因素及与大类资产的作用机制 固定收益专题报告｜2019.8.22 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 2018 年和 2019 年，关税加收后人民币快速贬值的主要原因是出口总值和进口总值的差额（下简称贸易差额）的变化以及资本外流；经济等因素对于人民币汇率的影响方向、大小以及影响效果随时间变化而变化；2015 年 811 汇改后，汇率的波动主要贡献因素是 FDI、贸易差额以及外汇储备；人民币当前汇率同均衡水平较为接近。基于历史回顾以及用历史数据对我们的假设进行验证，我们发现本币贬值，会对不同类型的股票造成不同的影响，而股票指数的涨跌对汇率的影响不明显；利率的上升主要通过国际资金的流入引发本币的升值，但是本币的升值对利率的下降的影响有限；汇率会显著地影响工业品、金属以及能化产品的价格，对农产品价格影响相对较小，大宗商品的价格也会反过来影响汇率，但是影响效果很小；另外汇率和房价在目前的时点上，因果关系很弱，对比国外经验，目前不存在选房价还是选汇率的困境。 ▍ 2018 年和 2019 年，关税加收后人民币快速贬值的主要原因是贸易差额的变化以及资本外流。通过分析 2018 年及 2019 年的国际收支表以及外汇储备的变化，我们发现 2018 年二季度和三季度出现的人民币大规模贬值主要是因为贸易差额下降以及资本外流所共同导致，但是 2019 年二季度出现的汇率小幅度贬值，可能更多的是受资本外流的影响。结合 6 月和7 月的贸易差额及外汇储备相关数据，我们认为近期所发生的人民币汇率破 7 事件主要的影响因素可能是因为避险情绪而造成的资本外流。 ▍ 中美通胀差、中美利差、贸易差额、外汇储备、外商直接投资、中国货币供应状况对于人民币兑美元汇率的影响方向、大小以及影响效果随时间变化而变化。过往的历史经验显示，中美的利差上升，往往会导致当期人民币逐渐升值，在之后四个月利差对于汇率的影响最大；贸易顺差的上升当期会造成人民币升值，在之后四个月对汇率影响最大，在第六个月后对汇率的影响反转，会造成人民币贬值；外汇储备的增加，最开始对于汇率的影响并不明显，在第三个月之后，才开始使人民币贬值，而且对于汇率的边际影响不大；对于外商直接投资，FDI 的增加会导致人民币出现明显的升值，相比于外汇储备以及贸易逆差，FDI边际影响更大；货币供应对汇率影响不显著。 ▍ 2015 年 811 汇改后，汇率的波动主要贡献因素是 FDI、贸易差额以及外汇储备。就方差分解的结果来看，对于汇率波动贡献最大的因素分别是外商直接投资、外汇储备以及贸易差额，而中美利差以及 PPI 同比之差和 M2 对于汇率波动的贡献力度相对较小。但是对于汇率波动的解释力度小不意味着不显著，只是说这段时间汇率的波动主要是由外商直接投资、外汇储备以及贸易差额所贡献。 ▍ 人民币当前汇率同均衡水平较为接近。我们基于 BEER 理论计算了人民币的均衡汇率，通过对比均衡汇率和人民币名义有效汇率，可以发现 2005 年之后，人民币名义有效汇率基本是围绕着均衡汇率上下波动，存在以均衡汇率为中心的回归现象；并且最近两年人民币名义有效汇率同均衡汇率越来越接近。 ▍ 汇率同各大类资产互相影响关系较为复杂，随着投资者结构变化而变化。通过回顾历史以及对我们的假设进行检验，我们发现人民币贬值，会对不同类型的股票造成不同的影响，股票市场指数的变化对于汇率的影响较小；利率的上升主要通过资金的流入，引发人民币的升值，但是人民币升值对利率的的影响有限；汇率会显著的影响工业品、金属以及能化产品的价格，对农产品价格影响相对较小，大宗商品的价格也会反过来影响汇率，但是影响效果很小；另外汇率和房价在目前的时点上，因果关系很弱，对比国外经验，目前不存在选房价还是选汇率的困境。 22173376/36139/20190823 14:09 固定收益专题报告｜2019.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款 目录 背景 ................................................................................................................................... 1 关税加收后，人民币汇率贬值的原因 ................................................................................ 1 汇率的影响因素研究 ......................................................................................................... 3 人民币均衡汇率的研究 ...................................................................................................... 8 汇率同股票市场的联系 ...................................................................................................... 9 汇率同债券的关系 ........................................................................................................... 13 汇率同商品价格的关系 .................................................................................................... 16 汇率和房价的关系 ........................................................................................................... 18 总结 ................................................................................................................................. 23 22173376/36139/20190823 14:09 固定收益专题报告｜2019.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款 插图目录 图 1：加收关税对汇率的影响