微观结构跟踪：中期限国债的微观交易结构的变化

市场策略周报 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券研究 债券研究 2024.07.17 [Table_Authors] 唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号 S0880524040002 [Table_Report] 相关报告 同业存单利率或仍然易下难上 2024.07.01 7 月转债策略展望 2024.07.01 定价本轮利率下行的底：跟随趋势和应对波动 2024.07.01 国债期货上行趋势中的调整：信号，振幅与应对 2024.07.01 超长期信用债一级发行特征 2024.07.01 中期限国债的微观交易结构的变化 ——微观结构周度跟踪 本报告导读： 中期限债券中，7 年期国债微观结构近期边际变化较大，流动性逐步增加但与 5 年期利差保持稳定，主要买卖机构的持仓结构较为良好，同时借入卖出造成的风险可控。 摘要： [Table_Summary] 从微观交易结构看，7 年期国债的情况边际变化较大，从 4 月起流动性逐步增加，从一级市场和主要买卖机构看，持仓结构较为良好，利率上行风险较小。在短期内规避央行卖券的扰动时，可能需要选择 10年期以下券种，其中 5 年期以下债种已经进入央行新的利率走廊 1.6%附近或下沿性价比不高，5 年和 7 年期国债比较，后者的微观结构占优一定优势，利差和前期区别不大，7 年期价值更高。 7 年期国债交易量稳定上升，与 5 年期利差保持稳定。在央行开始关注超长债买入后，7 年期国债的交易量稳步增长，同时伴随着和 10 年期国债利率利差的拉开，但 7 年期-5 年期国债利差维持相对稳定。2024 年 4 月央行开始关注农商银行的超长债买入，后续有多轮提示超长债风险。在这种情况下 7 年期国债得到关注，交易量稳步提升，目前日均活跃券交易量超过 500 笔，远远超过同为中期限债券的 5 年期国债，7 年国债的次活跃券活跃度也在每日 100 笔以上。后续 7 年期-5 年期利差有进一步压缩的空间，或至少能保持较高的骑乘收益。 同时，进入 7 月之后，农商行开始逐步增加买入 7 年期国债，这可能进一步稳定 7 年期国债的利率。另外 7 年期国债的主要买入者还有国有大行，但在 7 月后买入收窄，这可能意味着央行并未准备储备大量的 7 年期国债用于央行借入卖出。与 5 年期国债的情况有较大差别，近期 5 年期国债的主要参与者为证券公司，交易灵活性较大可能造成相对较大的波动。且整体交易量有明显萎缩现象。 需要注意，当前 7 年期国债的活跃券借入量较大，后续的波动也可能增加，不过其主要是被中小银行和证券公司借入，可能更多是用于套保或加杠杆的传统业务需求。与 10 年期和 30 年期国债的主要接入方为央行不同，7 年期国债活跃券 240006 的主要借入者为中小银行和券商，虽然需要注意其后续的波动风险，但被央行通过大行借入卖出的可能性相对较小。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 目录 1. 债市策略：中期限国债的微观交易结构的变化 ...................................... 3 2. 债市周度复盘市场情绪和技术指标 .......................................................... 4 2.1. 情绪监控：整体情绪升温 .................................................................... 4 2.2. 长短期指标显示债市情绪震荡调整 .................................................... 6 3. 机构行为监控 .............................................................................................. 7 3.1. 资金交易略降温，杠杆率上升 ............................................................ 7 3.2. 新发债热度分化，一致性预期不足 .................................................... 8 3.3. 二级市场热度稳定 ................................................................................ 9 4. 资产相对性价比 ........................................................................................ 10 4.1. 套息空间和互换利差整体走阔 .......................................................... 10 4.2. 利率债期限利差整体收窄 .................................................................. 11 4.3. 期限利差、信用利差分化 .................................................................. 11 4.4. 国债期货跨期价差整体扩张 .............................................................. 12 4.5. 中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位 ...................................... 13 5. 风险提示 .................................................................................................... 13 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 1. 债市策略：中期限国债的微观交易结构的变化 7 月中旬以来，债市再次走出偏强行情，底层为资产荒逻辑未改变，但央行后续借入卖出的影响仍然不可忽视。在这种情况下，央行卖出可能性较低，又有一定票息收入支撑的 10 年期以内的中长期利率债，如 7 年国债、5 年期国债和 10 年期国开等受到关注。 我们认为，从微观交易结构看，7 年期国债的情况边际变化较大，从一种低交易量的券种，逐步变为一种主要的活跃券，从一级市场和主要买卖机构看，持仓结构较为良好。在后续可能的回调中表现或较为稳固 1. 7 年期国债交易量稳定上升，与 5 年期利差保持稳定 在央行开始关注超长债买入后，7 年期国债的交易量稳步增长，同时伴随着和 10 年期国债利率利差的拉开。20