食品饮料行业现金流专题-乳制品篇：龙头现金流稳健，股东回报有望提升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 行业专题研究|食品饮料 2024 年 7 月 17 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 现金流专题—乳制品篇 龙头现金流稳健，股东回报有望提升 [Table_Author] 分析师： 符蓉 分析师： 高鸿 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260522010001 SFC CE.no: BUQ312 021-38003552 021-38003690 furong@gf.com.cn gfgaohong@gf.com.cn 请注意，符蓉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 乳制品龙头低速增长时期：关注自由现金流。随着食品饮料部分子板块步入发展成熟期，竞争格局趋于稳定，龙头有望通过减少价格战、降低资本开支从而改善现金流、支撑股东回报提升，进而实现 ROE 的稳定。拆分食品饮料各子行业 EBITDA 来看，乳制品板块自由现金流占 EBITDA 比例较高，自由现金流创造能力较强，近年来趋势向上。在自由现金流支撑下，乳制品龙头分红比例在食品饮料板块中处于较好水平，根据 Wind，2023年乳制品板块分红比例在食品饮料子行业中排名第二。 ⚫ 伊利&蒙牛：自由现金流创新高，股东回报提升。近年来伊利和蒙牛自由现金流呈现上升趋势。根据 Wind，2023年伊利/蒙牛自由现金流均创上市以来新高，主要来自 EBIT、营运资本和 CAPEX 三方面共同催化：（1）长维度看乳制品行业发展较为成熟，近年来行业竞争趋于理性，龙头利润率逐步提升，EBIT 持续扩张；（2）伊利和蒙牛在产业链中具备较强话语权，近年来对上下游占款逐步提升，营运资本下降推动自由现金流增长；（3）龙头产能布局完善，增长放缓情况下资本开支收缩，预计未来将以维护性支出为主。得益于自由现金流充裕，2023年伊利和蒙牛均提升股东回报。根据公司财报，伊利自 2019 年以来始终维持 70%以上分红比例，2023 年现金分红比例为 73.3%，考虑到回购后为 79.9%，为上市以来新高。根据公司财报，蒙牛 2020-2022 年分红比例维持在 30%左右，2023 年蒙牛也将分红比例提升至 40.0%，预计未来蒙牛分红比例仍有进一步提升潜力。 ⚫ 以雀巢、达能为鉴，龙头自由现金流长期增长。回顾海外龙头乳企发展历程：以雀巢和达能为例，龙头自由现金流表现长期较强，分红和股东回报延续较好水平。根据彭博，2002 年以来雀巢 EBITDA 率从 14.1%提升至20%+。由于公司资本开支审慎、外延并购更加聚焦，自由现金流也持续增长。雀巢分红比例从 20 世纪 90 年代的 30%-40%逐步提升，2010-2023 年平均分红比例为 70%。同时公司从 2007 年以来多次推出回购，推动股东回报提升。达能 2000 年以前分红比例低于 40%，2000 年后分红比例逐步提升，2000-2020 年公司平均分红率为 59%。度过疫情影响后，2023 年达能自由现金流显著回升，每股分红重新回到 2019 年的历史最高水平。 ⚫ 盈利预测与投资建议。考虑到伊利和蒙牛近年来利润率提升目标明确，未来竞争有望趋于理性，共同推动利润率逐步提升。同时伊利蒙牛目前产线布局成熟，未来资本开支有望稳中下降，自由现金流预计长期提升。目前伊利和蒙牛绝对和相对板块估值均处于历史低位，未来兼具自由现金流改善、股东回报提升带来的 ROE 分母端下降，以及潜在需求回暖、EPS 预期修正带来的 ROE 分子端成长性，ROE 价值有望凸显，维持重点推荐。 ⚫ 风险提示。（1）渠道扩张不及预期；（2）原材料成本风险；（3）商誉和生物资产减值风险；（4）食品安全风险。 [Table_Report] 相关研究： 食品饮料行业:短期需求承压——2024 年中报业绩前瞻 2024-07-16 食品饮料行业:浅谈乳品现金流——月度聚焦 202407 2024-07-11 食品饮料行业 2024 年中期策略:站在新周期的起点 2024-06-26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 行业专题研究|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 伊利股份 600887.SH CNY 26.00 2024/04/30 买入 30.82 2.05 1.95 12.68 13.33 9.05 8.45 19.80 16.20 蒙牛乳业 02319.HK HKD 15.18 2024/03/27 买入 22.80 1.40 1.56 10.08 9.05 6.68 6.12 11.47 11.84 新乳业 002946.SZ CNY 8.47 2024/04/26 买入 12.24 0.61 0.74 13.89 11.45 5.29 4.58 15.60 15.20 燕塘乳业 002732.SZ CNY 14.35 2024/03/31 买入 19.22 1.28 1.42 11.21 10.11 7.12 6.58 12.60 12.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；港股公司 EPS 采用人民币元/股，港币兑人民币汇率采用 1：0.93 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 行业专题研究|食品饮料 目录索引 一、乳制品龙头低速增长时期：关注自由现金流 ............................................................... 6 （一）食品饮料行业商业模式优秀，具备长期创造自有现金流能力 .......................... 6 （二）乳制品行业：行业步入低增长，关注自由现金流和股东回报 .......................... 8 二、伊利&蒙牛：自由现金流创新高，股东回报提升 ....................................................... 10 （一）伊利、蒙牛长期自由现金流创造能力强，具备长期提升潜力 ........................ 10 （二）伊利、蒙牛致力提升股东回报，2023 年现金分