FOF专题系列研究之十五：基金主动管理能力解析，Alpha收益难获取，Beta也是生产力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 8 月 22 日 金融工程 基金主动管理能力解析：Alpha 收益难获取，Beta 也是生产力 ——FOF 专题系列研究之十五 金融工程深度 基金业绩评价是一个老生常谈的问题，但无论是学术界还是业界都难以得出统一的结论。由于被动型产品风格明确、透明化的特点吸引了大量的资金青睐，近年来国内主动管理基金的规模增速缓慢，国外甚至呈现出明显的资金流出。关于基金的主动管理能力的研究再次受到市场关注，本文仅以国内偏股型基金作为研究对象探讨其主动管理能力。 ◆Alpha 收益稀缺性高，长期具备较强选股能力的基金比例不到 20%。模型综合考虑了市场风险、账面市值比、市值规模以及动量因素对基金业绩的影响，能够较为全面、有效地衡量组合通过主动投资管理取得超额收益的能力。针对国内主动偏股型基金，我们通过月度收益率数据向前滚动 12个月做 Carhart 归因：1）首先验证了用 Carhart 四因子的线性模型拟合基金业绩是合理的，90%左右的样本模型检验是显著的；2）其次，市场、规模、价值、动量四个因子对于基金业绩整体的解释力度也很高，总体 R2 都超过了 0.8；3）在模型显著的前提下，回归残差隐含的信息也比较有限，基本符合零均值的假设；4）尽管业绩归因模型整体的解释力度比较高，但其中代表了基金选股能力的 Alpha 能通过显著性检验的样本占比尚不足20%。由此也说明了，长期来看仅少数的基金能够获得超越市场的选股收益。 ◆市场风格切换频繁，“便宜的 Beta”也是生产力。以大小盘风格为例，2009 年下半年随着创业板成功推出，小市值风格成为了后续两年的主导，小市值因子在 A 股历史上曾长期被视为一个 Alpha 因子；直到 2016 年底、2017 年初，价值投资理念开始盛行，以上证 50 为代表的白马股与蓝筹股逐渐成为市场关注的焦点。相较于市值风格和价值风格，市场上行业风格的切换则更加频繁，消费、医药可谓是过去一两年的热点行业，而过去一年表现较好的偏股型基金也几乎都集中在这两个行业上。事实上除了Alpha 收益外，基金的 Beta 收益同样值得关注。我们通过对经典的 T-M择时模型中的市场指数收益率加以替换，借助二次项的系数衡量基金对于某一特定风格的择时能力。 ◆基金在消费、医药行业及小盘风格上的择时能力突出。1）整体来看，通过单一风格的 T-M 模型来解释基金业绩，仅对于部分风格指数较为有效；2）在下跌行情下具备择时能力的基金比例明显高于上涨行情，这也侧面反映了基金总体控制下跌风险的能力较强，尤其体现在主要消费行业上，具备择时能力基金占比接近 70%；3）基金在原材料、可选消费、主要消费、信息技术、电信业务行业及小盘风格的择时能力差异较小，指标分布更为集中。 ◆风险提示：本报告数据均来自于历史公开数据，仅基于历史数据搭建策略，模型及因子随经济环境变化存在失效的风险，基金未来收益或不及预期。 分析师 邓虎 (执业证书编号：S0930519030002) 021-52523796 denghu@ebscn.com 联系人 胡锦瑶 021-52523686 hujinyao@ebscn.com 相关研报 《香港互认基金你了解多少？ ——FOF 专题系列报告之十四》 ······································ 2019-06-11 《可转债基金的投资价值与分析方法研究 ——FOF 专题系列报告之十三》 ······································ 2019-06-04 《规模陷阱：大规模基金长期稳定跑输小基金 ——FOF 专题系列报告之十二》 ······································ 2019-03-08 《历史表现优秀的基金业绩能延续吗？ ——FOF 专题系列报告之十一》 ······································ 2019-03-08 《明风格，定方向：权益基金风格识别研究 ——FOF 专题系列报告之十》 ······································ 2018-12-19 《溯本求源：基于风险模型精选优质基金 ——FOF 专题系列报告之九》 ······································ 2018-08-03 《量化视角下的资产配置 ——FOF 专题系列报告之八》 ······································ 2018-05-29 《有的放矢：目标日期基金 Glide Path 设计实例 ——FOF 专题系列报告之七》 ······································ 2018-05-07 《基于指数重构的债券基金收益分解八因子模型 ——FOF 专题系列报告之六》 ······································ 2018-04-10 《基于 RSRS 策略改进的资产配置研究 ——FOF 专题系列报告之五》 ······································ 2018-03-05 《基于动态风险预算的多策略资产配置 ——FOF 专题系列报告之四》 ······································ 2017-09-01 2019-08-22 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 Carhart 归因模型解释力度高，仅少量基金存在超额收益 Alpha ............................................... 4 1.1、 业绩归因：Carhart 四因素模型 .............................................................................................................. 4 1.2、 样本特征：多以规模指数为业绩基准，沪深 300 占比最高 .................................................................... 6 1.3、 物以稀为贵：权益基金获取 Alpha 收益难度大 ....................................................................................... 7 2、 市场风格切换频繁，“便宜的 Beta”也是生产力 .......................................................................... 12 2.1、 市场风格切换频繁，持续期较短 ...............................................