对LPR改革的深度理解：利率市场化改革兵出子午谷

宏观经济| 证券研究报告 —宏观策略评论 2019 年 8 月 19 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy]宏观及策略: 宏观经济 徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号： S1300519050002 [Table_Titl e]利率市场化改革兵出子午谷 ——对 LPR 改革的深度理解[Table_Summary] 2019 年 8 月 17 日，中国人民银行发布〔2019〕第 15 号公告，宣布将改革贷款市场报价利率（LPR）的形成机制。这一改革可被类比于魏延向诸葛亮提出的“子午谷之谋”， 是在常规货币政策传导的“大路”之外，打造货币政策传导“小路”的尝试。传统的货币政策传导路径是“中央银行——银行间市场短期政策利率——金融市场中其他期限和品类的利率——银行存贷款利率”。但这条货币政策传导的“大路”因为种种原因而阻塞，使得人民银行需要通过 LPR 改革来构建“中央银行——银行间市场中期政策利率（MLF 利率）——LPR——银行贷款利率”这条货币政策传导路径的“小路”。这条“小路”给人民银行提供了跳过市场而直接影响银行贷款利率的能力。利率市场化改革“兵出子午谷”将给金融市场带来复杂影响。实体经济贷款利率和金融市场长期利率可能因此下降，金融市场短期利率则可能反而上升，信用利差可能收窄。LPR 改革虽然可算利率市场化改革的向前一步，但市场也会因其而变得更复杂，正兵与奇兵，大路与小路之间的相互作用将是分析中国金融市场时必须要考虑的新因素。 2019 年 8 月 19 日 利率市场化改革兵出子午谷 2 《三国演义》第九十二回书中说了这么一个故事。在诸葛亮第一次北伐中原的时候，大将魏延献了一条计策，愿领兵五千走偏僻的子午谷偷袭长安，一举攻下关中。但诸葛亮并未采纳魏延的计策，而只愿沿斜谷大路进兵。在按部就班地与曹军相争中，诸葛亮虽六次北伐中原，最终都师老无功。后世对魏延提出的“子午谷之谋”多有讨论。不少人认为诸葛亮不听魏延的建议是大大的失策。《三国演义》所讲的故事虽然早已远去，但其中的道理却并不过时。在大路进兵难以建功之时，走小路出奇兵反倒可能收到奇效。 2019 年 8 月 17 日，中国人民银行发布〔2019〕第 15 号公告，宣布将改革完善贷款市场报价利率（LPR）的形成机制 [1]。在利率市场化改革已启动多年却难尽全功，货币政策传导主路径受阻的状况下，人民银行的此番举措可被视为利率市场化改革的“子午谷之谋”，是在常规货币政策传导的“大路”之外，打造货币政策传导“小路”的尝试。 一、LPR 改革的措施与目的 所谓 LPR，是 2013 年人民银行一项改革的产物。初生时，LPR 叫做“贷款基础利率”（英文名 Loan Prime Rate），被设计为商业银行对其最优质客户所执行的贷款利率。其他的贷款利率在 LPR 上加减点生成。刚推出时，LPR 被市场寄予厚望，被视为是新的货币政策基准利率，认为它有可能取代贷款基准利率。但在随后几年的运行之中，LPR 往往参照贷款基准利率来设定，走势与贷款基准利率相差不大，因而对银行贷款利率定价行为的影响不大。这使得通过 LPR 来引导贷款利率的政策初衷未能实现。（图表 1） 图表 1. LPR 与贷款基准利率走势差异很小 资料来源：万得，中银国际证券 根据人民银行的公告，LPR 现在叫做“贷款市场报价利率”。其形成机制的改革有四点核心内容：（1）LPR 与公开市场操作利率挂钩，LPR 主要在中期借贷便利（MLF）利率上加点形成；（2）银行贷款利率与 LPR 挂钩，新发放的贷款主要参考 LPR 利率定价，并要求各银行不得以任何形式设定贷款利率的隐性下限；（3）增加 LPR 的期限品种，在之前已有的“1 年期”期限之外，增加“5 前期以上”这个新的期限品种；（4）LPR 的报价银行范围从之前只包含全国性银行，扩展到还包含城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，以增加 LPR 的代表性。 在公告发布之后的答记者问中，中国人民银行有关负责人解释了改革 LPR 形成机制的原因——总结起来就是推进利率市场化和降低贷款利率[2]。按照人民银行有关负责人的解释，这一改革是要解决我国贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题，让两轨合为一轨，从而提高利率传导效率，推进利率市场化改革。另外，改革 LPR 形成机制，还可以让贷款利率更多反映前期市场利率的下降，从而推动贷款实际利率的下降。 33.544.555.566.52014201520162017201820191年期LPR利率1年期贷款基准利率年化利率（%） 2019 年 8 月 19 日 利率市场化改革兵出子午谷 3 二、货币政策传导路径的“大路”与“小路” 如何理解此次LPR定价机制的改革？这个改革又会带来什么样的影响？这些问题需要放在货币政策传导路径的大背景下才能得到透彻解答。 传统的货币政策传导路径是“中央银行——银行间市场短期政策利率——金融市场中其他期限和品类的利率——银行存贷款利率”。在这个路径上，中央银行直接调控银行间市场中的短期政策利率（主要是隔夜利率）。比如，美联储直接调控隔夜的联邦基金利率（Federal Funds Rate），欧央行直接调控隔夜的再融资利率（Refi Rate）。中央银行对短期政策利率的调控会影响到金融市场参与者的行为，从而将中央银行的政策意图传递到金融市场中其他期限、其他品类的利率上去，形成货币政策的传导。最终，商业银行会根据金融市场中利率的变化来调整其存贷款行为，从而将货币政策最终传递到作用于实体经济的银行存贷款利率上。在这样的传统货币政策传导路径中，中央银行对短期利率之外的其他利率的影响都是通过市场行为间接实现的。 而在此次 LPR 定价机制改革之后， LPR 将成为人民银行公开市场操作利率（主要是 MLF 利率）和贷款利率的联系纽带。在过去两年，人民银行的 MLF 操作都是 1 年期的，对应的 MLF 利率也就是 1 年期的中期利率。于是，LPR 改革就催生了“中央银行——银行间市场中期政策利率（MLF 利率）——LPR——银行贷款利率”这条新的货币政策传导路径。与前述的传统货币政策传导路径相比，这条路径给予了人民银行在一定程度上跳过市场而直接影响银行贷款利率的能力。如果将传统货币政策传导路径视为诸葛亮北伐中原走的斜谷“大路”，那么这条 LPR 改革形成的新路径就更像魏延青睐的子午谷“小路”。 三、利率市场化改革只能“兵出子午谷” 在推进利率市场化改革的时候，人民银行为什么放着“大路”不走，而要走“小路”呢？原因很简单——“大路”现在还走起来还不顺畅。 构建价格型的货币政策调控方式是近些年来我国货币政策改革的方向，是利率市场化改革的目标。但这一改革目标的实现有赖于有效的货币政策价格型传导路径的构建。如果要通过利率这一价格工具来调控货币政策，货币政策传导路径上的所有参与者都要对价格指挥棒的变化做合理的市场化反应。而这种市场化反应的形成，又有赖于这些参与者市场化改革的完成。所以，利率市场化改革远不止放开利率管制那么简单，其实质是货币政策传导路径上参