中国建筑(601668)从资产负债表看中国建筑的“底线价值”

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2024 年 07 月 14 日 中国建筑（601668.SH） 从资产负债表看中国建筑的“底线价值” PB 估值适用于建筑行业，反映了企业立即清算的变现价值，是一种静态和保守的估值方法。PB 是相对估值法的一个重要指标，主要适用于重资产的成熟性行业，即营收和利润更大程度依赖于资金，如银行、钢铁、化工等领域。从资金依赖的角度看，PB 估值对建筑行业也有合理性：建筑企业的财务报表中，资产端主要是现金、应收款项、已完工未结算的应收款等，负债端主要是银行贷款、债券、应付款项（供应商欠款）等，由此可见建筑企业所持有资产基本都是金融类或流动资产，设备、厂房类固定资产较少。这是由于建筑行业本质上虽然是属于服务业，但因为行业竞争激烈，大多数时候都需要垫资施工，因此建筑企业承担了很大一部分的融资功能，资金实力是企业能否获取项目的重要考察标准，资金也是驱动规模不断扩大的因素之一。建筑企业 PB 具有明确的经济含义——即企业当即清算价值的倍数，是一种静态和保守的估值方式：建筑企业的账面净资产可看作为企业将应收工程款（包括应收账款及合同资产）全部回收，再付清应付账款与其他债务后所得的净现金，即建筑企业立即清算的变现价值，它理论上构成一定底线价值，因此 PB=1 具有明确的经济含义。但建筑公司普遍仍具有持续获取订单能力，在手订单是收入的数倍，未来仍有持续经营能力，PB 未考虑净资产的增长，是一种静态和保守的估值。 通过对部分可能高估资产补充计提减值，构建调整后 PB 估值来作为公司更为保守的估值底线。传统 PB 估值法在测算建筑企业部分资产账面价值时可能存在高估：如市场担心在一些情况下，建筑企业的应收账款可能部分无法回收，存在潜在损失，且部分应收款回收有周期，需要对应收款进行折现考虑。此外，存货、合同资产等资产均存在无法变现/保值风险，同样需额外补提减值。在补充计提减值后，所得出的调整账面净资产我们可以认为是公司的一个相对保守的价值，因此调整后的静态 PB=1 倍，可以看作是公司的“估值底”。根据上述思路，我们测算得中国建筑账面资产各项需要扣除的额外减值金额为 1916亿元，具体调整项分析如下（数据均截至 2023 年末）： ➢ 应收账款：账面价值合计 2577 亿元，累计计提减值准备 453 亿元，减值准备比例 14.9%，理论上计提比例已较高，且 2023 年公司一年期应收帐款占比 66.7%，较 2022 年的比例有所回升。但因公司有部分民营地产公司应收账款，假设考虑到风险的极端情况，需要额外计提一定金额减值。根据 2023 年报公司单项计提减值应收账款金额为 1122 亿元（其中包括民营地产公司等风险较高应收账款），已计提减值准备 258 亿元，占比23%。假设计提坏账比例达到 70%，需要额外计提减值 528 亿元，合计计提 786 亿，预计基本覆盖这部分民营地产公司的风险敞口。 ➢ 存货：合计账面存货 7963 亿元，计提减值准备 82.4 亿元。公司存货主要是地产业务开发成本（土地及未完工产品），占比 71%，其次是房地产开发产品（已完工待销售产品），占比 26%。我们认为公司作为地产央企龙头，整体经营策略较为保守，存货额外大额减值风险较低：1）公司布局主要在一二线核心城市，土储结构较为健康。存货中 35%布局在四大一线核心城市。2023 年新增拿地储备四大一线城市合计占比 46%，包含苏州、成都、南京等二线重点城市在内的前十大城市合计占比 76%。2）公司地产业务整体盈利能力较高，近两年公司销售均价平均为 23809元/平米，拿地成本平均为 14322 元/平米，具备较高安全边际。但为了充分反映可能的存货减值风险，我们假设存货计提减值准备 5%，需要额外计提减值 320 亿元。 ➢ 合同资产：流动部分合同资产账面价值 3350 亿元，减值准备 98.5 亿元，占比 2.9%。合同资产可以看作未来应收账款，参考公司历史几年的平均数据，一般减值准备在应收账款中比例在 10%左右。假设合同资产补充 买入（维持） 股票信息 行业 房屋建设 前次评级 买入 7 月 12 日收盘价(元) 5.41 总市值(百万元) 225,163.94 总股本(百万股) 41,619.95 其中自由流通股(%) 99.28 30 日日均成交量(百万股) 151.18 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 相关研究 1、《中国建筑（601668.SH）：业绩符合预期，施工稳增、地产盈利改善》2024-04-30 2、《中国建筑（601668.SH）：Q4 业绩高增 43%，龙头经营韧性强》2024-04-19 3、《中国建筑（601668.SH）：1 月新签施工订单实现开门红》2024-02-24 -21%-14%-7%0%7%14%2023-072023-112024-032024-07中国建筑沪深300 20242024 年 0707 月 1414 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 计提至 10%比例的减值，预计额外计提减值 246 亿元。 ➢ 长期应收款：账面价值 1113 亿元，已经计提减值 25.1 亿元，计提比例2.2%。这部分应收款主要来自 PPP 等项目产生的政府类应收款，因此减值风险低于整体应收款风险（10%的减值比例）。因此假设额外计提至5%减值比例，需要额外补充计提减值 32 亿元。 ➢ 其他非流动资产：其中来自合同资产形成的账面原值 3221 亿元，其中绝大部分来自 PPP 等项目产生的政府应收款项，占比达到 71%。假设计提至 5%的比例，需要额外计提减值 121 亿元。 ➢ 股权投资/投资性房地产/固定资产：合计 3252 亿元，其中投资性房地产、固定资产均以成本法入账，部分资产公允价值已经显著高于账面。假设保守考虑变现给与这些非流动资产 10%的折价，需要额外扣除 325 亿元。 ➢ 商誉：商誉存在的前提是被收购企业存续业务可以持续经营，因此在计算账面变现情况下需要全部扣除，2023 年末累计商誉 24 亿元。 ➢ 递延所得税资产：递延所得税资产可理解为未来预计可以用来抵税的资产，存在的前提也是企业未来的持续经营，因此当企业清算变现时也应该从账面价值中扣除。公司 2023 年末递延所得税资产 229 亿元。 ➢ 永续债：上市公司普通股估值并不包含优先股和永续债，公司清算时普通股股东无法获得这一部分价值，因此计算账面价值时需要扣除优先股、永续债等其他权益工具。2023 年末公司永续债规模为 91 亿元。 基于以上假设，公司账面资产各项需要扣除的额外减值金额为 1916 亿元，2023 年末公司归母净资产为 4276 亿元，扣除额外减值后调整净资产值为236