【宏观专题】美国经济防线的转变：从“超额储蓄”到“超额财富”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2024 年 07 月 12 日 【宏观专题】 从“超额储蓄”到“超额财富” ——美国经济防线的转变  核心观点：美国股、房等资产价格上涨带来的财富效应，或是当前美国经济最重要的“底色”。“超额财富”对消费的支持逻辑在于：美股、房等资产价格上涨→中高收入群体财富增值→“超额财富”支持家庭消费；且中高收入群体的服务消费比例更高，服务业消费韧性更强→消费韧性带来就业人数与工资居高不下，且与服务相关行业的韧性更强→低收入群体的工资上涨，且服务业就业人员工资韧性更强。 而“超额财富”的分配不均则带来了经济结构的分化：中高收入群体持有的资产价格上涨→财富效应→消费韧性循环，由于资产价格仍在高位，因此仍可支持服务消费韧性；而低收入群体未获得“超额财富”，收入增长主要依赖工资上涨→但商品消费放缓带来相关行业工资增长结构性放缓→低收入群体消费韧性率先开始走弱（信用卡逾期率提升也是其结果之一）。由此可见，资产价格高位带来的财富效应是目前支持消费韧性的重要防线，如果资产价格“崩盘”，美国当前的经济循环或将被打破，可能触发经济增长进入下行周期。  美国股、房等资产价格上涨带来的财富效应，或是当前美国经济最重要的“底色”。因为“超额财富”的故事里，存在解释当前经济矛盾的关键点——服务消费和商品消费的分化；也存在打破当前经济循环的关键点——资产价格“崩盘”。可以说，财富效应是我们理解美国当前的经济结构分化的原因与美国经济何时出现衰退的一把关键钥匙。  1、“超额财富”分配不均→服务和商品消费分化 “超额储蓄”是面向所有人的收入提升，尤其对低收入群体更为重要，因此会带来所有人消费需求的提升。根据美联储的研究，2020 年以来的超额储蓄对于收入后四分之一群体的收入提升最为显著，超额储蓄金额最高可达他们年收入的 30%以上。而低收入群体恰好具有高消费倾向（收入后 20%群体消费倾向可达 229%，而前 10%群体消费倾向仅 64%）、且消费结构以商品为主（后20%群体的商品消费占比 43%，且收入水平越低、商品消费占比越高）的特点，因此，当 2021 年超额储蓄大幅提升时，中低收入群体在获得额外的收入后，高消费倾向催生了一轮消费热潮，且以非耐用品和耐用品消费为主。不过后续随着 2022 年-2023 年超额储蓄逐步下降到 2023Q4 耗尽，超额储蓄对所有人、尤其是低收入群体的消费支持逐步消失，也带来了商品消费的走弱。 “超额财富”分配不均，集中在中高收入群体。所谓“超额财富”，即为家庭持有的净资产规模超出历史增长趋势值的部分；截至 2024Q1 美国家庭“超额财富”余额有 11.2 万亿美元，结构上房地产、存款和现金等价物、股票和共同基金三者分别占超额财富总额的 24%、18%、15%，是超额财富最主要的来源。不过由于不同收入群体的资产结构分配不均衡，“超额财富”分配也高度不均衡，2024Q1 收入水平前 80%的群体持有超额财富余额约 12 万亿美元，而收入后 20%群体的超额财富为-1.2 万亿美元。 由于中高收入群体的消费倾向更低、且消费结构更偏向服务消费，因此在消费驱动力从“超额储蓄”向“超额财富”的切换过程中，消费结构也逐步由商品转向服务。随着“超额储蓄”耗尽、“超额财富”仍有韧性，维持消费增长韧性的接力棒由低收入群体交接到中高收入群体手中。高收入群体消费倾向更弱、服务消费比例更高、且前两年依靠超额储蓄也进行了一轮耐用品的更新换代，因此反映在宏观消费数据上即为服务消费增长仍有韧性，但商品消费增长已减弱。  2、服务和商品分化→就业市场结构下行→低收入群体信用卡逾期率提升 由于服务消费和商品消费的分化，也带来了服务业 PMI 强于制造业 PMI、生产相关行业低薪劳动力的工资增长放缓。历史上，美国服务业 PMI 与服务消费、制造业 PMI 与耐用品消费有较强的相关性，目前服务消费强于商品消费的格局，也同样带来服务业经营活动强于制造业生产活动，反映在就业市场上，即为服务业职位空缺率仍高于 2008 年以来均值水平，但制造业、批发零售业 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》 2024-07-07 《【华创宏观】“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡》 2024-07-05 《【华创宏观】科技重大会议基本认识和后续跟踪》 2024-07-02 《【华创宏观】日本低利率之下的投资“出路”》 2024-06-25 《【华创宏观】美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角》 2024-06-19 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 等职位空缺率已接近或低于 2008 年以来均值水平。 疫情后低收入群体的收入增长主要依赖工资上涨，而就业市场结构性下行带来低收入群体工资韧性的弱化，消费能力重回偏弱状态。疫情以来低薪行业工资增速更快，使得低收入群体获得了更高的“超额工资”，叠加财政补贴带来的“超额储蓄”，支持了低收入群体的消费能力。然而伴随服务和商品消费需求分化，生产相关行业的就业与时薪增幅已放缓、这部分低薪从业人员“超额工资”红利基本消失，时薪增长基本回到疫情前的趋势值。于是这一部分群体的消费能力重新回归到疫情前的“常态”，推高了这部分群体的信用卡逾期率。  风险提示：美股超预期下跌 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 美国经济当前有较强的韧性，但经济中也出现了结构性走弱的矛盾，本文的目的在于尝试解释经济结构性走弱的可能原因。通过对美国居民不同收入群体的“超额财富”进行拆分，发现当前美国消费韧性主要来自高收入群体的“超额财富”，而低收入群体由于不拥有“超额财富”，因此出现结构性的消费需求与收入下行。 投资逻辑 美国股、房等资产价格上涨带来的财富效应，或是当前美国经济最重要的“底色”。“超额财富”对消费的支持逻辑在于：美股、房等资产价格上涨→中高收入群体财富增值→“超额财富”支持家庭消费；且中高收入群体的服务消费比例更高，服务业消费韧性更强→消费韧性带来就业人数与工资居高不下，且与服务相关行业的韧性更强→低收入群体的工资上涨，且服务业就业人员工资韧性更强。 而“超额财富”的分配不均则带来了经济结构的分化：中高收入群体持有的资产价格上涨→财富效应→消费韧性循环，由于资产价格仍在高位，因此仍可支持服务消费韧性；而低收入群体未获得“超额财富”，收入增长主要依赖工资上涨→但商品消费放缓带来相关行业工资增长结构性放缓→低收入群体消费韧性率先开始走弱（信用卡逾期率提升也是其结