信用市场报告：再谈超长信用债的几个关注点

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 再谈超长信用债的几个关注点 证券研究报告 2024 年 07 月 15 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：信用跟踪：净融资周度新 高 - 信 用 债 市 场 回 顾 （ 2024-07-14）》 2024-07-14 2 《固定收益：如何看待联储降息与国内 市 场 表现 ?- 固 定收 益 宏观 利 率 》 2024-07-14 3 《固定收益：商品房销售季节性回落，二手房表现相对较好-国内商品房销售周度跟踪 20240713》 2024-07- 14 信用市场周度报告（2024-07-15） 随着债市收益率持续下行，市场对于超长债的关注度进一步提升。针对市场的关注点，我们有针对性的进行梳理和回应： 一、发行主体是否有进一步下沉？ 从外部评级来看，目前仍以 AAA 评级为主，信用下沉不算明显；从隐含评级来看，2024 年 5 月以来，AA+以下债项占比从 5 月的 1.7%到 7 月的7.4%；从偏弱主体数量来看，7 月前 2 周，隐含评级 AA 的债券数量达到 7只，数量上已经接近 6 月全月的 10 只。总体看来，超长信用债的发行人信用资质的确在下沉，但幅度有限。 二、机构行为有何边际变化？ 保险公司作为超长债的持续买入方，近期买入力量边际减弱；基金最近几个月二级买入量同比似乎还偏弱，考虑到基金公司的负债端稳定性偏弱，或多通过一级市场参与。银行理财从 4 月银行禁止手工补息开始，超长债一改净卖出状态，持续净买入，7 月前两周净买入量显著增长。整体而言，超长债的主要非银买盘买入力量仍较强。 三、哪些超长债的流动性更好？ 2024 年以来，超长债的换手率明显提升，整体流动性维持在还算不错的水平。更具体来看，偏弱的超长债成交占比边际缓慢提升。 进一步观察可以发现，超长债新债的成交量明显更高，新券的流动性显著好于老券。即使考虑银行一级包销二级出让带来的成交，估计新券的成交量仍然不低。此外，随着收益率持续下行，流动性较好的超长债利差中枢也在下移，目前市场交易较多的是利差处于 25~75bp 区间，实际上，市场或更倾向于绝对票息高于 30 年国债（2.5%左右）的超长债。 四、超长债扛跌吗？ 从 7 月份超端利率的走势来看，除了超长二永债估值变动略大，其他非金超长信用债扛跌性不错。当然，这里隐含了一个前提，长端利率调整时间较短。 五、如何看待超长债的投资价值？ 票息仍有优势，超长债当前贡献了 2.5%以上估值的 17.5%；但考虑到超长债长期信用风险难以准确判断，要警惕中期维度的信用风险带来的估值波动。 六、超长债如何参与？ 对负债端不稳定的机构，考虑到新券的流动性更强，可以考虑一级买二级卖；对于负债端稳定的机构，可以考虑票息不错的情况下持续持有。多高的票息算有优势？30 年国债应该算是一个比较有参考价值的线。 风险提示： 监管政策难以定价；信用债流动性偏弱；城投融资政策超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 发行主体是否有进一步下沉？ ........................................................................................................... 4 2. 机构行为有何边际变化？.................................................................................................................... 5 3. 哪些超长债流动性更好？.................................................................................................................... 7 4. 超长债估值变动大不大？.................................................................................................................... 9 5. 超长债投资怎么看？........................................................................................................................... 11 5.1. 票息仍有优势 ............................................................................................................................. 11 5.2. 信用风险可控 ............................................................................................................................. 13 5.3. 超长债的投资策略 .................................................................................................................... 14 6. 小结 .......................................................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：2024 年以来超长债发行主体评级结构（亿元）................................................................... 4 图 2：2024 年以来超长债隐含评级结构（亿元）............................................................................ 4 图 3：2024 年前 28 周超长信用债一级市场投标倍数（倍） ....................................................... 5 图 4：2024 年前 28 周超长信用债机构净买入量（亿元）