固定收益月报：保证基础配置，适度信用下沉

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 保证基础配置，适度信用下沉 华泰研究 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王晓宇 SAC No. S0570122070156 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 7 月 17 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 利率窄幅震荡+高息资产难寻，票息策略持续，近一个月高等级信用债、二永债跟随利率反复波动，而低等级城投、产业、银行永续债收益率继续明显下行。信用债配置性价比已大幅下降，极致拉久期+下沉隐含风险，信用增厚建议优质主体公募债拉久期、私募永续挖掘为主，下沉挖掘关注化债政策利好新落地区域城投。超长信用债供给持续增加，但票息下降，建议配置高等级优质主体，交易可关注成交活跃的央企超长债。二永债逢调整增配，以参与利率下行的波段为主。品种挖掘关注 ABS、中高等级非银私募永续债、TLAC 与二级资本债比价机会。 城投债关注化债政策边际变化下的区域利好 近期地方化债出现新动向，一是部分省份新增专项债存在用于化债可能性；二是潍坊化债落地，是 14 号文扩大地方化债试点内容的首次实践，预计后续仍将有非重点化债省份的城市纳入 14 号文范围；三是广西非标债务置换有新进展。2024 年 6 月以来，城投利差压缩集中在 1Y 内短久期和低层级中长久期，机构行为和供需错配成为当下行情核心因素，可关注化债利好下部分弱资质区域的投资机会，由于标债刚兑预期加强，可适度挖掘政策利好弱区域。此外，可关注发达地区的新增债券融资的类城投主体，适度拉长久期，并关注新发债主体初期市场认知不足带来的阿尔法机会。 二永债放量但价格较低，把握波段交易机会 当前二永债期限利差压缩至历史低位，下行空间有限。基本面趋势仍未逆转，跨季后机构欠配持续，但短期存在央行指导扰动，利率或持续低位震荡。高等级二永债票息较低，建议逢调整增配，关注利率波动下的波段交易机会。今年以来，由于监管批文节奏较快+二永债利率下行较多，二永债同比去年明显放量，建议适度挖掘经济发达地区、经营稳健的大中型城农商行，以持有吃票息为主，逢调整可增配。品种上，目前 TLAC 基本已充分换手，从大行持有为主转为非银持有为主，可关注 TLAC 与二级比价进行交易，如当二级-TLAC 价差接近 0 时，TLAC 性价比更高。 产业债以国企债品种挖掘为主，避免过度下沉 近一月各行业利差大多低位小幅上行，而基本面仍分化，煤炭相对稳健，关注景气较高的煤炭、电力等国企永续债机会，以及景气改善的汽车、交运、新能源、有色等行业机会。产业央国企超长债供给持续增加，可以优质主体拉长久期配置，流动性好的央企等可随利率波动进行交易。地产方面，6 月销售升温，7 月淡季以来高频成交环比回落，二手房成交同比维持增长，销售趋势性回暖有待时间和政策催化。6 月至 7 月初，地产国企债中 AA+级利差下行较多，建议以央国企地产债中高等级拉久期和品种挖掘为主，标杆民企债等待预期差引发调整后博反弹。 降低杠杆+适度拉长久期+品种挖掘 息差空间降至历史低位，杠杆可贡献收益不大，且央行划定资金利率下限，建议保持中性杠杆或降低。期限利差持续收窄，但资产荒持续，利率短期或维持震荡，高等级拉久期吃票息好于低等级进一步下沉，调整仍是买入机会。品种方面，产业永续、私募利差持续下行，城投永续、私募利差先走阔后收窄，继续中高等级信用债品种挖掘增厚收益。企业 ABS 品种利差继续下行，继续中高等级 ABS 吃票息，关注优质车贷 ABS 次级投资机会等。 风险提示：资金面变化，利率债供给超预期，央行卖债超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用策略：避免资产荒下的“饮鸩止渴” ........................................................................................................................ 4 城投债：关注化债政策边际变化下的区域利好 ..................................................................................................... 8 二永债：放量但价格较低，把握波段交易机会 ................................................................................................... 12 其他板块：挖掘国企品种机会 ............................................................................................................................. 14 地产债：销售升温后环比回落，国企债尚可挖掘 ........................................................................................ 14 产业债：国企债品种挖掘为主，优质主体拉久期，避免过度下沉 .............................................................. 18 品种挖掘：关注城投私募、产业永续、企业 ABS 等 .................................................................................. 20 杠杆&久期：保持低杠杆，适度拉久期 ............................................................................................................... 20 信用风险及一二级跟踪 .........................................................................................