固定收益市场周观察：贷款拖累存款，“资金出表”延续

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定收益收益 | 动态跟态跟踪 研究结论 ⚫ 利率债周度回顾和观点： 社融各分项全面走弱，其中贷款最为显著。今年以来，贷款分项对于社融持续拖累，其他各分项虽有阶段性改善，但在 6 月也都再度走弱。贷款方面，央行“信贷均衡投放”指引以及金融业增加值核算方式调整的共同影响下，贷款季末冲量现象明显减弱。 M2 同比增速继续回落至 6.2%，社融与 M2 增速之差继续回升。手工补息监管政策对于企业活期存款和定期存款打击均已在二季度表现较为明显，未来或逐渐趋于稳定，未来企业存款规模将主要取决于贷款和信用债券发行等资产端因素。今年以来，在社融增长动力偏弱的情况下，社融与 M2 增速之差持续回升，更多与表内存款加速出表现象相关。目前地产、权益市场难以促进资金从固定收益资管产品流出，社会融资意愿偏低导致债券市场依然供不应求，因此“资产荒”格局仍在，有助于资金继续“消灭利差”。风险点则需要关注央行操作和监管政策变化，以及当债市收益率再下一城后，较低的固收资管产品收益能够承受多大程度的市场波动，负债端会否出现一定负反馈。 ⚫ 信用债周度回顾和观点：7 月 8 日至 7 月 14 日信用债一级发行 3162 亿元，较前周增加 723 亿元，时隔 2 周后再次回到 3000 亿元以上；总偿还量上升至 2393 亿元，并最终净融入 768 亿元，净融资额环比回落；上周统计到 2 只信用债取消或推迟发行，为江西交投和江苏悦达集团，规模合计为 35 亿元，属偏低水平。融资成本方面，中高等级中票发行成本上行，其中 AA+级上行 17bp 幅度偏大。上周各等级收益率曲线继续牛平，短端信用利差持平或下行、中长端均下行，信用利差全面收窄，幅度控制 3bp 以内，中低等级 1Y、3Y收窄较多；长端收益率压缩幅度较大，导致各等级 5Y-1Y 期限利差小幅收窄 1~2bp，而 3Y-1Y 持平；各期限 AA-AAA 等级利差环比小幅收窄 1~2bp，1Y 和 3Y 为 13bp，5Y 为 14bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以持平为主，高估值区域利差小幅收窄，其中辽宁信用利差平均数最多收窄5bp；产业债信用利差方面，上周各行业除房地产及计算机走阔外，其余行业利差以小幅收窄为主，中枢约 1bp，房地产行业 AA 和 AA+级估值明显上行。二级成交方面，交易量继续缩减，换手率前十绝大部分为央企或地方国企。上周高折价债券仅有 1 支，环比明显缩减，涉及主体为阳光城。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为碧桂园、俊发和珠江投资。今年上半年产业债净融资额破万亿元，速度之快较为少见，到期同比缩量 22%影响较大，下半年测算到期量环比将明显提升，外推发行端供给依旧充沛。在估值相对偏高的产业板块中：AMC 和租赁凭借略高的估值当前逐渐受到市场关注，但都面临资产端质量和股东支持能力的考验，建议谨慎对待债务压力较大区域的地方性 AMC 和相关租赁公司；二季度房地产调控政策密集出台，短期内均一定程度刺激市场，但持续性还有待观察，倘若资产荒延续，中高估值国有房企利差或有继续压缩空间。 ⚫ 可转债周度回顾和观点：权益市场上周意外走强，北向资金转向流入，交易热度略有上升，原因一方面来自科技股、消费电子板块上行，另一方面来自政策端暂停转融券，限制潜在空头给 A 股带来的利好。行业方面，上周电子、汽车、美容护理领涨，煤炭、传媒、农林渔牧领跌。转债指数小幅下跌，中证转债指数下跌 0.19%。转债平价中枢上行 2.6%，来到 72.1 元，转股溢价率中枢下行 4.0%，来到51.0%，转债交易量同样有所上升。上周大盘转债、低价转债表现较弱，双低转债有所修复，低价券波动有所减弱，转债市场分化的现实难以改变，弱资质低评级个券短期内难有大量回流的资金。我们认为，从指数层面看低位布局的窗口已经逐渐打开，可在保证底仓稳定性的前提下逢低布局基本面无瑕疵转债。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2024 年 07 月 15 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 对曲线形态的思考：固定收益市场周观察 2024-07-08 转债市场 24 年二季度回顾及展望 2024-07-07 2024Q2 信用债市场回顾与展望 2024-07-05 贷款拖累存款，“资金出表”延续 固定收益市场周观察 固定收益 | 动态跟踪 —— 贷款拖累存款，“资金出表”延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 固定收益市场观察与思考 ............................................................................ 5 1.1 利率债：贷款拖累存款，“资金出表”延续 ...................................................................... 5 1.2 信用债：产业债供给充沛，关注中高估值板块下行空间 ............................................... 7 1.3 可转债：权益市场上行，转债消化高估值 .................................................................... 7 1.4 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 8 1.5 本周利率债供给规模测算 ............................................................................................. 8 2 利率债回顾与展望：利率先上后下 .............................................................. 9 2.1 公开市场操作延续百亿以下 .......................................................................................... 9 2.2 债市再度受到央行行为扰动