LPR的国际对比与中国实践：相同的LPR，有何不同？

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究专题报告相同的LPR，有何不同？ 2019 年8 月20 日 LPR的国际对比与中国实践主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.3 9.3 工业增加值 6.3 5.8 出口 12.0 4.0 进口 18.9 5.0 固定资产投资 5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额 12.8 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（7 月） 工业. 城镇投资零售额CPI 2.8 PPI -0.3 资料来源：CEIC、招商证券核心观点：利率“两轨”的存在，导致我国央行市场化的利率调控和传导机制效率受到明显抑制。人民银行于 8 月 17 日发布公告明确了新的 LPR 形成机制并宣布将于 8月 20 日起开始实施新方案。本次 LPR 机制改革的要点主要包括：明确 LPR 采用在 MLF 利率（以 1 年期为主）上加点的方式进行报价；报价行由 10 家扩容至 18 家，并且采用算术平均计算；增加 5 年期以上的期限品种；新老划断以确保平稳过渡；将 LPR 应用情况及贷款利率竞争行为纳入 MPA 考核。 从国际经验来看，全球多个经济体曾推行且目前仍应用着名称各异、定价形式不同、应用范围不同的 LPR 机制： 首先，各经济体推出 LPR 的背景不同。美国与日本的 LPR 着重为商业银行提供利差保护，以为经济复苏提供稳定的金融支持；而印度与中国香港的 LPR 机制则主要受到金融自由化的影响，更注重市场效率的提高，也与我国当前的背景更为相似；其次，LPR 的定价方式不尽相同。美国当前的 LPR 报价稳定于联邦基金目标利率+300bp，我国新的 LPR 定价方式也采取了类似方案；而日本与印度 LPR 的定价方式则更多考虑商业银行自身的各项成本。且需要注意到的是，各国 LPR 机制在建立之后并非一成不变。最后，在利率市场化的大背景之下，LPR 将作为过渡性工具满足阶段性需求，最终 LPR 的应用范围可能逐步缩小至中小企业贷款以及个人业务，特别是大型企业贷款定价基准则将逐步向市场利率靠拢。综合来看，我们认为本次利率并轨改革对于降低社会整体的实际融资成本仍将起到一定作用。除了“降成本”政策意图的进一步强化之外，还有助于打破此前存在的隐性贷款利率下限，这对于风险相对较小、议价能力较强的大企业而言更为有利。而对于风险相对较高、议价能力较弱的中小企业而言可能仍将面临“融资贵”甚至加剧其“融资难”，降低其实际融资成本还需要其他结构性政策的配合。对于本次利率并轨的实施效果，本月 20 日首次报价便是一个较好的观察窗口，8 月 16 日 MLF 与 LPR、贷款基准利率 9 折之间的差距分别为 101bp、61bp。 而对于资本市场而言，本次利率并轨的影响可能更加直接，由于 1 年期 MLF 利率成为 LPR 的新“锚”，市场对于后续央行操作政策利率下降的预期可能将有所加强，这对于权益以及债券市场的影响均偏积极。谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 林 澍86-755-83734406linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cnS109051901000122109433/36139/20190820 11:20宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 由于存贷款基准利率以及市场利率“两轨”的存在，我国央行市场化的利率调控和传导机制效率受到明显抑制，各市场利率之间也呈现出明显的分割状态。在“降低实体经济融资成本”的背景之下，利率并轨以及新“锚”LPR（贷款基准利率）被监管方以及资本市场寄予厚望，而早在 2018 年一季度的《货币政策执行报告》中，央行便首次提出“推动利率‘两轨’逐步合‘一轨’”的说法，此后市场对于利率并轨、LPR 等话题的讨论日益热烈。 8 月 16 日国务院常务会议对利率并轨提出了更加具体的方案之后，人民银行随后于次日发布公告明确了新的 LPR 形成机制并宣布将于 8 月 20 日起开始实施新方案，利率并轨正式落地，且推进速度快于市场此前的预期。 在本篇专题报告之中，我们将在研究分析 LPR 的国际经验以及中国实践的基础之上，研判我国本次利率并轨改革的潜在影响。 图 1：我国各市场利率明显分割 资料来源：Wind，招商证券 一、 LPR 的国际经验 从国际经验来看，全球多个经济体曾推行且目前仍应用着名称各异、定价形式不同、应用范围不同的 LPR 机制，而 LPR 以及类似基准利率的推出与不断完善，有着不同的时代背景与政策考虑，在下表中我们梳理了美国、日本、印度、中国香港等 4 个经济体推行应用 LPR 的国际经验。 1.02.03.04.05.06.07.08.02013-12-312014-04-102014-07-192014-10-272015-02-042015-05-152015-08-232015-12-012016-03-102016-06-182016-09-262017-01-042017-04-142017-07-232017-10-312018-02-082018-05-192018-08-272018-12-052019-03-152019-06-23贷款基准利率7天逆回购利率SHIBOR1WR00710年期国债收益率贷款加权平均利率22109433/36139/20190820 11:20宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 1：LPR 的国际经验对比 LPR 推出的背景 LPR 定价方式的演变 贷款利率定价方式的演变 LPR 当前应用 美国 最优惠利率（PR）与Q 条例成为大萧条期间美国应对银行恶性竞争、银行倒闭潮的重要工具，为银行业提供利差保护。 1933 年《华尔街日报》根据最大30 家银行报价进行计算并公布PR，当其中 23 家银行报价变动时将触发 PR 调整； 随着利率市场化的深入，PR 逐步与联邦基金目标利率挂钩，并自1992 年三季度开始相应的加点幅度基本稳定在 300bp； 2008 年底 PR 报价行减少至 10 家，若其中 7 家银行报价变动时将触发PR 调整。 在 20 世纪 70 年代之前的利率管制时期，最优惠利率被广泛应用，主要被用于 3-5 年期信誉良好的商业、农业浮动利率贷款； 20 世纪 70 年代开始的金融自由化改革推动利率管制逐步放松，大型企业贷款利率的定价 基 准 逐 步 转