海运行业油运“势能理论”之（四）：新格局，新征程

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 24 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 海运行业 2019-8-21 油运“势能理论”之（四）： 新格局，新征程 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 油轮：供需持续改善，行业景气延续从供给周期来看，虽然今年油运行业供给压力同比去年有所增加，但是由于新船在手订单量比例大幅下降，意味着未来几年油运行业供给压力将逐年下行。2018 年，在 OPEC 增产和下游补库存的共同作用下，油运行业实现“V”型反转，旺季行情重现。往后看，我们预计 2019-2020 年行业供给增速分别为 2.5%和 0.9%，需求增速分别为 3.7%和 5.9%，供需增速差持续扩大，运价中枢和盈利中枢或将逐年抬升。 旧格局：原油产量摇摆，终端引擎走弱在原油市场的旧格局下，呈现 OPEC 和俄罗斯二元定价格局，其中 OPEC 对油价起着主导作用。由于原油供给常常是原油产业链瓶颈所在，因而在产业链中充当“水龙头”的角色：每一轮“开闸”（以 OPEC 为核心），都会导致油轮运输需求显著改善；而刺激原油供给“开闸”的最核心因素是油价。因此，从中周期看，油运运价具有油价后周期的特征。2018Q4 的油价下跌以及引发的OPEC 减产意味着：原油供给“闸口”缩小；原油需求走弱，终端引擎力度不足。即使如此，我们依然看好油运市场中长期行情，主要基于原油市场的新旧格局转换、油轮运力缩减，以及政治、环保事件带来的周期之外的力量。 新格局：美油出口加速，多重催化在途随着页岩油技术的不断突破及页岩油产量的大幅增加，美国成为第一大产油国，并且原油出口量快速增长，进而开启了国际原油市场以 OPEC、俄罗斯和美国为主导的“三足鼎立”新格局。原油市场新格局的开始对油运市场带来积极影响：由于美国原油通过墨西哥湾出口到东亚航距较远，若等量替代中东原油，预计年化可以消耗约 2.7%的 VLCC 运力。现阶段，美国制裁伊朗已然落地，将确定性导致油轮供给显著收缩，而对油运需求的影响或将呈现短期大幅下滑、中期逐步修复的趋势，油运运价走势大概率亦是如此。此外，2020 年限硫令生效不到半年时间，主流的两种解决方案——低硫油和脱硫塔，都会放大老龄船舶的成本劣势，进而加速老旧运力退出市场，供给压力大幅减轻。 投资建议：中期趋势向上，安全边际充分我们持续看好油运行业中长期的供需改善：行业供给增速加速下行，而美国长航距的出口运输将显著提振油运需求。4 季度为油运行业传统旺季，目前旺季临近、运价已然走高，但上市公司估值仍处低位，推荐中远海能、招商轮船。 [Table_Author]分析师 韩轶超 （8621）61118745 hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512020001 分析师 于灯灯 （8621）61118710 yudd@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518060001 联系人 张宜泊 （8621）61118710 zhangyb1@cjsc.com.cn [Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600026 中远海能 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -21%-8%5%18%31%44%2018/82018/112019/22019/52019/8海运沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《5 年新高 BDI 的背后：拐点已至，还是报复性反弹？》2019-7-19 《“集·思广益”（二）：集运航速视角——库存产能会压制周期弹性吗？》2019-6-27 《阿曼湾油轮遇袭，油运影响几何？》2019-6-13 风险提示： 1. 2020 年限硫令实施不及预期；2. 美国原油管道贯通进程低于预期；3. 油轮新船订单大幅增加。 64741 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 行业研究┃深度报告 目 录 油轮：供需持续改善，行业景气延续 ............................................................................................ 5 新增运力缩减，供给压力下行 ................................................................................................................................. 5 OPEC 增产叠加补库存，2018Q4 油运旺季重现 .................................................................................................... 5 旧格局：原油产量摇摆，终端引擎走弱 ........................................................................................ 7 旧格局下，OPEC 在原油市场起主导作用 .............................................................................................................. 8 产业链瓶颈所在，OPEC 产量为油运需求关键 ..................................................................................................... 10 OPEC 减产开启，原油需求走弱 ........................................................................................................................... 12 新格局：美油出口加速，多重催化在途 ...................................................................................... 13 美国原油定价权提升，三足鼎立新格局开启 ......................................................................................................... 13 美国原油出口激增，长航距运输提振需求 ............................................................................................................. 14 制裁伊朗豁免期结束，供给压力大幅减轻 .........................................................