行业比较周报：外部制裁的“反身性”

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 行业比较周报 证券研究报告 2024 年 07 月 19 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 孙希民 联系人 sunximin@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：政策与大类资产配置周观察-全面深化改革应对外部不可测风险》 2024-07-15 2 《投资策略：三中全会前奏-决策层重要会议信号》 2024-07-15 3 《投资策略：A 股策略周报-等待时机，关 注 中 美 政 策 能 否 演 绎 共 振 》 2024-07-14 外部制裁的“反身性” 核心结论：对于一个制造业产能需消纳且政策对于行业发展有较强指引的大国，供给驱动和产业政策支持对行业的重要性或大于外需拉动。美国的产业制裁手段既包括需求端（例如增加关税），也包括供给端（例如禁运、出口管制等），同时我国也会采取应对措施；在产业制裁事件发生时，市场或首先演绎关税提高、需求减少带来的利空，而后演绎供需格局强行改变后的利好——技术本身不一定需要有突破，贸易制裁下产业链只能使用国内的产品，这也是一种供给驱动的趋势。特别地，当这类行业符合国家发展战略时，贸易制裁环境下或能加速产业政策的支持，形成估值支撑。 18 年贸易摩擦后，A 股涉及行业短期弱，但后期强势走出显著超额 我们按照 301 关税制裁清单所列 HS4 行业商品对应至申万二级行业，筛选制裁清单中 2018 年出口至美国金额最高的前 20 个行业（主要包含家电、消费电子、汽车零部件、光学光电子、通信设备、半导体等），组成贸易制裁的相关行业；我们发现与沪深 300 相比，制裁相关的行业 18 年跑输，但 19-21年跑赢，其中 21 年超额幅度较大。 制裁手段既有需求侧，也有供给侧，供给或是更高级别的逻辑 贸易制裁政策不仅只有提高关税，供给侧制裁也需要关注。从 18 年以来中美贸易制裁看，总体特点为“制裁对应反制裁、紧张与缓和交替”。手段上，除了关税外还有出口和供应限制。供给侧的影响可能是更长的逻辑，其演绎逻辑有： 1）由于供应链制裁限制，竞争格局被强行改变，只能使用国内的产品，这是供给驱动的产业趋势； 2）供给退出带来的产业趋势需求较成熟明确（相比下，新技术带来的产业趋势下游需求的弹性模糊、甚至需求是否能长期存在都有极大不确定性）。 3）在受到美国关税制裁时，我国也会采取应对措施，提高美国进口商品关税，即使美方没有对相关领域的供给限制，使用美国产品的性价比也会下降。 4）从我国的国际分工定位和产能消纳局面而言，我国是国际分工中以输出制造业产能为主的大国，产能消纳是大多数行业的主要矛盾之一。 外部制裁的“反身性”：战略性行业的外部制裁反而可能加速政策支持 贸易关税压制外需时，反而带来了供给格局的改变，且可能加速某些关键行业的产业政策发力。我国作为制造业产能需消纳且政策对于行业发展有较强指引的大国，供给驱动和产业政策支持对行业的重要性或大于外需拉动。政策指引在市场上体现为对行业风险偏好的提升，行情往往以“提估值”形式展开。 行业比较投资策略：深挖红利，保持耐心，迎接可能的波动率放大 风格反转或需等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散；政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）HS4 商品对应申万行业可能无法完全匹配；3）政策出台和落地具备不确定性。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 为何上一轮特朗普制裁行业反而走牛 ............................................................................................ 4 1.1. 特朗普 18 年发动贸易摩擦，A 股涉及行业短期弱，后期强........................................ 4 1.2. 产业制裁既有需求侧，也有供给侧，供给或是更高级别的逻辑................................. 6 1.3. 外部制裁或加速产业政策，估值获得支撑......................................................................... 7 1.4. 逻辑总结：产业制裁的“反身性” .................................................................................... 11 2. 行业比较之资金面：交易盘加仓电力设备、公用事业 ........................................................... 12 3. 行业利润预期&估值：全 A 估值（TTM）39%分位，增速预期仍低 .................................. 14 3.1. PB-ROE 视角看行业：全 A 低 PB 对应低 ROE ................................................................. 15 3.2. 申万一级行业预期利润&估值 .............................................................................................. 15 4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，7 月后半月红利或占优 ................................................... 16 5. 行业拥挤度与超额收益：红利风格短期并不拥挤 .................................................................... 17 6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 17 图表目录 图 1：18 年贸易摩擦期间，中美之间互相扩大征收关税覆盖面.................................................. 4 图 2：从按出口额计算的加权关税水平看，18-20 年，两国对于对方的商品关税水平快速上升至 20%左右 ..............................................................................................